央企信托-RX77号·临淄九合金控AA+标债(临淄九合金控有限公司)

近年来债券***事件频发，***债规模快速增长，并呈现出向高信用等级、国资背景企业、多行业扩散的特点。***债券面临处置周期长、偿付率较低、二级交易机制不完善等难题，如何快速有效处置***债券的问题日益凸显。探索如何提高债券市场发展质量、优化***债券处置方式对于防范化解金融风险具有重要意义。

2018年以来债券市场***特点

2014年“11超日债”***事件被视为我国公募债券市场的首例***，同年共发生6只债券***，涉及5家发行企业，***债券规模达13亿元，因此通常将2014年视为中国债券市场***元年。2015～2017年债券市场***事件温和增长，规模逐步增加至300亿～400亿元。2018年以来，债券市场呈现***债券规模快速增加、***主体快速增加、***行业扩散等特点。

***债券规模快速增加，变相***债券规模激增。受经济周期性下行、行业政策调控及近年来疫情冲击的影响，***债券规模快速增加。2018年以来***债券规模由之前的不足400亿元快速攀升至1600亿元以上；2021年***债券规模同比略有回落，但仍较2017年增加4倍。***债券数量由2017年的34只增加至2021年的150只，增加3.4倍。***主体数量由2017年的16家企业增加至2021年的54家，增长2.4倍。单一主体平均债券***规模不断增加，2014年平均单一主体***债券规模为3亿元，2021年则增长至30亿元，增长了9倍。2022年上半年，受稳增长政策影响，***债券规模回落，实际***债券只有48只，较2021年同期减少44%，***债券规模达295亿元，较2021年同期减少67%。

近三年来变相***债券规模激增。因债券展期通过持有人会议豁免***，所以通常***债券统计中不包括展期债券。虽然在稳增长、防风险相关政策支持下，2021年以来实质***债券规模有所回落，但以债券展期形式进行变相***的债券规模激增。2021年展期债券规模达到662亿元，较上一年增加76%。2022年上半年展期债券规模达到751亿元，较2021年增加13%，其中房地产行业展期债券占比达到43%（见表1、表2）。

表1 ***债券数量变化趋势 注:2022h表示2022年上半年 数据来源:Wind及作者整理

表2 展期债券规模 注:2022h表示2022年上半年 数据来源:Wind，作者整理

***主体由低信用等级向高信用等级扩散。受国际环境恶化、经济周期性下行、宏观及行业政策调控等因素影响，部分原来高资质的主体经营状况恶化，***风险逐渐常态化。同时，国内评级机构多采用发行人付费模式进行信用评级，评级虚高问题突出，很多发行人的信用评级表面维持较高等级，却并未充分揭示其真实风险状况。2014年***债券的最高主体评级为CCC级，2016年和2017年则上升至AA级，2019年和2020年进一步上升至AAA级。2021年以来***债券最高主体评级略有回落至AA+、AA级别。主体BBB级以上***债券规模在2015年及之前不足50亿元，2019年和2020年则激增至500亿元以上，2021年回落至249亿元（见表3）。

表3 ***债券主体评级分布情况 注:2022h表示2022年上半年无主体评级的债券未纳入统计 数据来源:Wind作者整理

***债券发行主体由民企向国企、央企蔓延。中国经济越过了高速增长阶段进入高质量发展阶段，经济增速逐步放缓。部分地方国企、央企过度依赖垄断地位与政府扶持，自身经营效率较低，在经济增速下行、中外摩擦加剧、疫情冲击等多重压力下，债务偿付能力出现较大危机。在防范化解金融风险的目标下，监管层有意逐步打破刚兑信仰，国资背景企业的债券***数量快速增加，债券***主体从民企向地方国企、中央国企扩散。例如，永煤、豫能化、北大方正等国企债券***，对债券市场形成了较大的冲击与调整。2018年以前国企***债券规模不足百亿元；2020年有12家国企债券***，***债券规模超过700亿元。2021年国企***债券规模回落至472.71亿元，2022年上半年则减少至7.5亿元（见表4）。

表4 国资背景企业债券***情况 注:2022h表示2022年上半年数据来源:Wind，作者整理

***债券所属行业逐步扩散。2014—2017年，出现债券***的行业数量不超过7个，2018—2021年出现债券***的行业数量则超过11个。其中，制造业从2014年超日债***开始，持续发生债券***事件。2018年以来，受房地产政策调控趋严影响，房地产债券***规模快速增加，2021年达到373亿元，2022年上半年已经达到203亿元，占全体***债券规模的69%。租赁服务业与信息传输、软件和信息技术服务业陆续出现债券***。基础设施类的电力、热力、燃气及水生产和供应业及水利、环境和公共设施管理业也出现债券***（见表5）。

表5 ***债券行业分布(亿元) 注:2022h表示2022年上半年 数据来源:Wind，作者整理

***债券的处置渠道

债券***后的处置方式大概可以分为自主协商与司法求偿两大类。自主协商依赖于债权人与债务人及其相关方的沟通博弈，主要包括发行人自偿、第三方代偿、债务重组三种模式。司法求偿借助于司法途径要求债务人履行偿付义务，通常作为自主协商失败后的进一步求偿手段。

发行人自偿。指发行人可以通过自有经营资金、处置自有资产变现、依靠信用或抵质押取得借款，或由政府等第三方协调从金融机构获得资金，进而对债券持有人进行偿付。例如，2016年6月15日，四川省煤炭产业集团有限责任公司的“15川煤炭CP001”到期未能兑付本息构成实际***，经四川省政府协调交通银行等4家银行向川煤集团的股东（四川投资集团）提供贷款，由四川投资集团通过委托贷款方式将资金借给川煤集团，并于2016年7月28日足额偿付债券本息及***金。

第三方代偿。指债券***后由发行人股东或担保人代为偿付债券本息。因为发行人的债券一旦***，其经营能力将受到市场投资者的严重质疑，再融资能力急剧萎缩，所以发行人一般会尽量避免债券***；而一旦债券发生***，往往也表明其确实没有足够的资金进行偿付。这时大股东（多为国资背景股东）或担保人代为偿付成为重要处置手段。例如，2016年4月6日，中煤集团山西华昱能源有限公司未能筹足资金按期兑付“15华昱CP001” 本息。4月13日，其大股东——中煤集团为华昱能源提供担保，从中煤财务公司获得6亿元借款偿付债券本金，华昱能源以自有资金偿付利息及***金。

债务重组。指债权人与债务人协商修改原定的债务条款，通过债转股、延长兑付期限、折价交易、削减本金和利息、补充抵质押措施等方式，减轻债务人的资金负担，使得债务人获得恢复盈利的能力或增强对债权人的保障。例如，永城煤电控股集团公司在2020年11月23日未能兑付到期的“20永煤SCP007”，12月经与债权人协商达成展期协议，先偿还50%本金，剩余本金展期至2021年6月21日，展期利率不变，并按期完成了剩余本金及利息的足额兑付。

司法诉讼处置。主要包括***求偿诉讼、破产重整与破产清算。***求偿诉讼指债务人债券***后，债权人向法院申请要求债务人在限期内偿还本息，并承担***金、损失赔偿额、逾期利息等，债权人可进行财产保全申请，限制或防止债务人财产流失。破产重整指通过司法方式参与债务人的资产重整，通过减免债务、转让资产、引入战略投资者等方式，恢复债务人的生产经营能力。破产清算指依据司法程序宣告债务人破产，由破产管理人对破产财产进行清算、评估和处置，包括债权清偿。例如，2014年3月“11超日债”***，随后江苏协鑫对发行人进行破产重整，并对债券持有人进行了足额偿付。2018年4月23日，富贵鸟股份有限公司未按时兑付“14富贵鸟”回售款和利息，构成实质***；5月9日未按时兑付“16富贵01”回收款本息，再次***。2019年8月23日，富贵鸟股份有限公司宣告破产，普通债权清偿约为2.1%。

由于债券***将对企业造成巨大的舆情压力、监管压力及经营压力，企业通常尽量避免债券的公开***，或在发生债券***后尽力予以偿付。根据中诚信国际的数据，截至2021年底，已完成***处置与兑付的债券中，发行人自主偿付及第三方代付的债券数量占比为39%，且均实现了全额回收；债务重组的债券数量占比为13%，平均回收率为96%；司法求偿的债券数量占比为48%，因普通债券持有人清偿顺序靠后，债券清偿率较低，通常以现金清偿、以股抵债、留债等综合方式清偿，而且一旦进入破产清算，清偿率进一步下降，如富贵鸟破产后的债权清偿率仅为2%。

从平均回收期来看，自主偿付与第三方代付方式下，债务人通常保有一定的经营实力，债权人与债务人的沟通相对便捷，因而回收期较短，二者平均回收期分别为102天和221天。而债务重组、司法求偿（破产重整）方式因程序较为复杂，并涉及债务人、债权人、股东及地方政府等多方的博弈，回收期相对较长，二者平均回收期分别为405天和1062天。

随着大型企业***风险的不断暴露，以破产重整与债务重组方式进行***债务处置的案例数量增加。根据联合资信的数据，2021年发生***处置债券的发行人中破产重整的发行人占比达到75%，债务重组涉及的***债发行人占比达到20%，破产清算与自主偿付的***债发行人占比不足5%。

***债券处置过程中面临的问题

因债券市场发展及债券***历史较短，相关体制机制尚不完善，我国***债券处置存在处置周期较长、回收价值不确定、债券持有人保护力度较弱等问题。

***债券的处置周期较长、回收价值不确定性较高。在信用风险暴露趋于常态化的背景下，大型企业因经营困难加大而导致债券***的现象增加，企业发生债券***后进行债务重组、破产重整的比例上升。截至2021年末，***债券债务重组的平均回收期为1.1年，破产重整平均回收期接近3年。回收期较长增加了债券持有人的时间成本以及回收资金的不确定性，降低了***债券的处置效率。据联合资信评估股份有限公司统计，以2021年***债破产重整程序为例，从债券***日至法院裁定破产重整日的平均耗时为318天，较上年缩短了200天；从法院裁定重整至批准重整计划平均耗时256天，较上年缩短25天；从批准重整计划至重整计划执行完毕平均耗时69天，较上年缩短22天。虽然2021年破产重整效率有所提高，但整体耗时仍较长。

相关制度设计对债券持有人的保护力度不足。信用债大多无抵押无担保，债券持有人在信息获取、清偿顺序方面相比银行贷款、信托计划等债权人处于弱势地位。目前的破产制度在债券持有人表决权申报、确认方式等方面规定不明确，破产重整计划执行缺乏有效的第三方监督，期限拖延较长，债券持有人的知情权、参与权、监督权和求偿权保护力度较低。受托管理人与债券持有人制度对债券持有人权利的保障有待提高。受托管理人权利义务的规定多在自律规则层面，法律层级不高，债券持有人会议表决程序不规范，债务人蓄意欺骗、迫使债券持有人表决的现象屡见不鲜。对债券持有人的保护不足，相应的债券偿付难以保障。

债券处置过程中的市场化机制不健全。虽然距2014年信用债首次公开***已过去8年时间，但一些投资者对债券刚性兑付的预期仍未破除，导致债券主观定价与实际价值偏差较大，如永煤、豫能化、华晨的债券偿付计划低于市场预期，加大了该区域债券市场的波动。部分地区存在偏重社会维稳，并用行政手段干预破产重整等***债券处置，影响***债券的顺利偿付。个别债务人通过转移资产、披露虚假信息、挪用发行资金等方式逃废债，也有企业在破产清算中压低资产处置价格进行利益转移，严重损害了债券市场的正常秩序。信用评级公司未能充分发挥信用风险预警作用，多只债券在***发生后才下调评级，已经丧失了信用评级的意义。相关信用风险衍生品市场发展不足，缺乏必要的信用风险对冲工具，不利于***债券的交易处置。信息披露不完善，部分企业债券***后处置过程不透明，信息披露不准确、不全面、不及时，损害了债券持有人的利益。

债券市场分割不利于信用债***处置。我国信用债市场根据监管机构的不同形成相互分割的市场，如企业债主管机构为发改委，非金融企业债务融资工具的主管机构为央行下属的交易商协会，公司债的主管机构为证监会，债券交易市场则分割为银行间市场与交易所市场，不同债券品种的发行标准、信息披露等监管要求，以及不同市场的交易规则均存在较大的差异。债券发行人利用分割市场的差异性进行监管套利，容易加大债券***风险。例如，交易商协会为自律组织，没有行政执法权，对非金融企业债务融资工具发行人的违规违法行为，惩治措施主要局限于暂停其业务的自律处罚，对恶意逃废债、欺诈发行等行为缺乏严厉惩治手段。由于银行间债券市场制订的规则不适用于《证券法》，法院可能对其规则的效力存疑，存在同一企业在不同市场发行的债券***后，偿付情况差异较大的现象，影响债券市场的公平性和效率性。

***债券流动性较差，二级市场交易处置难度大。***债券成熟的二级市场依赖于***处置机制完善、估值准确合理，这样才能使二级市场交易价格与回收率基本匹配。目前我国的***债券交易机制主要分为全国银行间同业拆借中心的***债券匿名拍卖业务、北京金融资产交易所的到期***债券转让业务以及交易所市场的特定债券（***债券）转让业务。由于***债处置机制不完备、债券市场分割等因素，***债券交易存在交易活跃度较低、转让债券发行主体集中度较高、参与机构范围较小等问题。据中诚信国际统计，截至2021年11月末，匿名拍卖债券累计成交51笔，涉及债券38只；北金所到期***债券累计成交41笔，涉及债券20只。由此可见，相关债券交易的规模较小。

***债券风险化解的建议

完善***债券处置的制度建设。在目前债券市场分割的情况下，从制度层面应不断统一各市场的债券管理标准，并逐步消除市场分割问题，减少监管套利行为，在提高债券规范管理水平的基础上，促进***债券风险的化解与处置。从法律层面要对受托管理制度和债券持有人会议制度进行细化完善，明确各主体的权利义务范围及相关重要事项的触发条件，有效发挥债券受托人对发行人的监督与对投资者的服务等功能，提高持有人会议的规范性、透明性、可操作性和决议强制性。要明确金融债委会制度与受托管理人制度、持有人会议制度等制度的衔接，加强《企业破产法》与《证券法》等法律的衔接；依法严厉打击逃废债行为，维护债券市场正常运转秩序；提升信息披露水平，完善统一的信息披露框架和标准，强化信息披露的准确性、完整性、及时性，严惩信息披露违法违规行为。

完善***债交易市场化建设。减少地方政府对***债处置的过度干预，既要避免刚兑问题，又要避免因地方利益而简单地将处置利益归于某一方。建议运用市场化、法制化的手段引导***债券处置，如成立地区或行业层面的纾困基金等。国内债券市场发展历史较短，主要投资者如银行、公募基金等对债券风险偏好较为一致，一旦债券***，卖方力量远大于买方，会导致***债券交易价格失真。建议鼓励和培育私募基金、秃鹫基金、资产管理公司等风险偏好较高的***债券投资主体，增强***债券的买方力量。优化现有债券置换与要约回购制度，允许资产管理公司买入尚未***但风险已明显暴露的高风险债券，在更早阶段化解债券***风险。适当降低***债交易门槛，优化交易流程，便利协议转让、非交易过户等新型交易方式操作，提高***债券交易效率。

完善债券风险预警与定价机制。风险预警和风险定价是***债券交易及处置的重要依据，而我国债券信用评级机构对发行人的信用评级等级存在虚高问题，丧失了预警功能。建议强化对评级机构的评级质量监督，通过引入外资评级机构、试行双评级等方式促进市场良性竞争，扩大投资者付费评级模式应用，提高评级机构的评级能力与评级质量。目前***债券的第三方估值常常高于真实成交价格，估值引导功能难以有效发挥。应强化中介机构发挥估值定价功能，完善***债券动态报价机制，鼓励估值机构建立符合***债券真实价值的估值体系与方法。创设信用风险对冲工具，通过信用风险缓释合约、信用***互换等信用衍生品工具，实现对***债券风险的定价、对冲和转移。

作者:刘鹏飞 李 莹,单位：中国信达资产管理股份有限公司资金市场部，中国社会科学院数量经济与技术经济研究所、中国经济社会发展与智能治理实验室