大央企信托-重庆AA+担保政信(重庆信托是什么单位)

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　　雷文斓联系人，SAC执业证书编号：S0080116090029

　　许艳分析员，SAC执业证书编号： S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

　　姬江帆分析员，SAC执业证书编号： S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391

我们自14年开始持续跟踪不同行业的行业利差，以期结合行业基本面情况，在行业和个券分化中挖掘相对价值，规避相关风险。17年开始我们将行业利差跟踪频率加快至月度，本期主要跟踪12月利差变化情况，11月行业利差评论请参见17年12月7日的相关简评。

样本数据及计算方法说明。我们本次采用已上市剩余期限1-10年的2184支无担保非永续中票作为样本，对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券17年12月29日中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得到每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差（详细数据说明请参见14年5月23日信用策略双周报《分化途中，沙里淘金》）。这里需要说明的是，据我们了解，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择均是资质较好的品种，所以我们计算出超过80%的中票个券相对于同评级中债估值曲线的利差都是正的。也就是说利差较低的行业或个券实际上估值应该是低于市场平均水平的。我们将个券按照评级和行业分类，并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。以每个评级每个行业中所有个券的利差中位数作为该评级中该行业的平均利差，用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按AAA级、AA+级和AA级展示（如图表1-3），其中横坐标显示的是行业平均利差，纵坐标线是的是行业内个券的利差差异。也就是说，散点越靠右，说明行业平均利差越高，散点越靠上，说明行业内个券的利差分化越明显。

与11月末的统计结果相比，12月各评级行业利差的主要变化如下：

AAA级：整体变化幅度多在5bp以内，个券收益率平均上行幅度与曲线基本一致。仅房地产行业受万达等个券收益率持续下行影响利差均值收窄8bp，不过行业中其他个券利差多数走扩，行业利差中位数小幅走扩2bp。AAA级中利差均值绝对水平最高的行业仍为房地产，此后依次为煤炭、钢铁、化工，然后为有色、农业、租赁、建材和城投，最低的仍然是公用事业和消费类。12月万达相关个券收益率延续回落，从11月的9.7%-10.2%左右降至9.2%-9.6%区间，下行幅度超过50bp而中债收益率曲线全面上行，利差收窄55-60bp，带动房地产行业利差均值收窄8bp至92bp。不过其余房地产个券利差小幅走扩为主，因此行业利差中位数走扩2bp至34bp。煤炭利差均值和中位数为62bp和47bp，较11月末分别收窄2bp和3bp，除冀中能源、同煤、中煤利差有所走扩外，其余个券利差多数收窄2-4bp，其中高利差老券华电煤业收益率下行45bp导致其个体利差收窄54bp。钢铁行业利差均值和中位数分别为53bp和47bp，较11月末分别走扩1bp和收窄3bp，除苏沙钢相关个券利差走扩7-8bp外其余个券利差有所收窄或变化不大。化工行业利差均值和中位数分别为52bp和35bp，均值较11月末持平，中位数走扩2bp，行业内存量样本利差基本均有所走扩，但利差最高的民企中融新大利差有所收窄、第二高利差的万华中票全额回售后移出样本，因此利差均值持平。有色金属行业利差均值和中位数分别为37bp和44bp，较11月末分别收窄1bp和2bp，行业内个券利差上下波动幅度均在3bp以内，高利差的栾川钼业、中铝业、五矿股、陕有色利差小幅收窄，低利差的中金集、紫金矿业、广晟利差略有走扩。农业行业利差均值和中位数分别为29bp和34bp，较11月末分别收窄4bp和8bp，行业内多数样本利差均有所收窄，且新增样本首农集团利差较低。租赁行业利差均值和中位数分别为29bp和25bp，建材行业利差均值和中位数分别为28bp和26bp，较11月末变化幅度均在2bp以内。城投行业利差均值和中位数分别为28bp和26bp，较11月末分别走扩2bp和4bp，新发新增样本沈阳地铁和成都高新利差均较高，其余样本利差涨跌互现。其他行业利差中位数均维持20bp以下并且较11月末利差变动幅度较小。

AA+级：多数行业利差呈收窄趋势，即个券利差上行幅度不及曲线，其中绝对收益率较高的产能过剩板块部分个券收益率逆市下行导致利差大幅收窄，如煤炭行业利差均值和中位数分别大幅收窄27bp和49bp，有色金属行业利差收窄幅度也接近10bp。绝对利差最高的行业依然为煤炭、有色金属和房地产，此后均值由高到低分别为化工、电子、综合投资、电力，再次为医药、基建、城投、贸易和传媒，最低的依然是公用事业类。AA+煤炭行业利差均值和中位数分别为174bp和154bp，较11月末分别大幅收窄27bp和49bp，徐矿、新矿、大屯能源等收益率有所上行但上行幅度不及曲线，淮北矿股份、新疆能源、永泰能源等收益率逆市下行，整体来看行业内个券利差全面收窄，尤其淮北矿股份相关个券收益率下行幅度均超过40bp、利差收窄超过50bp，或与公司公告拟通过重组实现整体上市、后续融资渠道有望拓宽有关。有色行业利差均值和中位数分别为142bp和185bp，较11月末分别收窄7bp和8bp，尽管高利差的东阳光主体评级由AA上调至AA+后移入AA+评级样本，但其余样本券利差均有所收窄，其中低利差样本厦钨和闽稀土收益率上行幅度不及曲线，利差被动压缩，而高利差的鲁宏桥个券收益率下行，利差主动收窄8bp左右。房地产行业利差均值和中位数分别为128bp和158bp，较11月末分别收窄1bp和4bp，样本中新增泰禾的高利差中票和杭滨江的低利差中票各一支，其余样本利差收窄为主。化工行业利差均值和中位数分别为76bp和55bp，较11月末分别收窄7bp和4bp，个券收益率涨跌互现，但收益率上行的个券集中于短久期，上行幅度不及曲线，久期较长的个券收益率多数下行，因此行业中个券利差全面收窄。电子行业利差均值和中位数分别为76bp和65bp，较11月末分别收窄1bp和5bp，除东旭光电外其余样本利差均有所收窄。电力行业利差均值和中位数分别为56bp和65bp，较11月末分别收窄6bp和9bp，个券利差均呈收窄趋势，其中国企内蒙电投、甘电投和粤发电利差收窄幅度较大。其他行业利差中位数均在50bp以下，其中贸易行业个券利差普遍收窄导致行业利差均值和中位数分别收窄6bp和7bp；基建设施行业利差均值走扩2bp，主要是由于大公将高利差的低资质民企精功集团评级由AA上调至AA+且精功利差进一步走扩，不过行业内多数个券利差收窄导致利差中位数收窄6bp；其余的综合投资、医药、城投、传媒、港口、高速公路行业利差均值和中位数收窄为主但变化幅度基本在3bp以内。

AA级：各行业利差走势有所分化，其中城投、水务、房地产等低利差或再融资收紧行业利差均值和中位数均有所走扩，化工、汽车、贸易、电力、机械设备等利差绝对水平较高的行业利差变化不大。除城投和水务行业内样本利差多数走扩外，其余行业样本券利差涨跌互现。绝对利差排序基本未变，AA级内钢铁煤炭有色样本均已不足10支，10支以上样本行业利差均值最高的是化工，其次为汽车、基建设施、房地产、贸易、电力和机械设备等。由于AA级个券利差差异较大，部分民企较为集中的公用事业和消费类行业利差也偏高。

1)城投、水务行业利差等公用事业类行业利差有所走扩，行业内多数样本利差均走扩。城投行业利差均值和中位数分别为69bp和62bp，较11月末分别走扩10bp和11bp，行业内多数样本利差均有所走扩，显示出市场对低资质城投发行人的态度偏谨慎。从区域来看，营口沿海、辽源国资等东北地区城投发行人利差走扩幅度在20bp以上，市场担忧情绪更重。此外部分低利差个券剩余期限不足一年移出样本、新发个券利差普遍偏高，也对行业利差均值和中位数有一定影响。水务行业利差均值和中位数分别为62bp和33bp，较11月末分别走扩4bp和6bp，行业内样本利差同样走扩为主，陕西水务、上虞水务、潍坊水务等走扩幅度在5bp以上。

2)房地产行业利差均值和中位数也走扩，但行业内分化明显。房地产行业利差均值和中位数分别为106bp和99bp，较11月末分别走扩3bp和2bp，个券利差涨跌互现，华南工业、天恒置业、宁栖建、京电城投等利差走扩幅度较大，玉渊潭、蓝光、顺发、迪马实业等利差有所收窄。

3)基建设施、旅游和医药行业均值和中位数走势差异较大，其中基建和旅游主要是由中位数样本券变化导致，行业内样本利差涨跌互现。医药主要是新发高利差样本导致行业均值大幅走扩，其余样本变化不大。基建设施行业利差均值和中位数分别为121bp和109bp，较11月末分别走扩1bp和收窄13bp，行业内个券利差涨跌互现且以走扩居多，但高利差样本精功集团评级上调至AA+导致中位数的样本发生变化。旅游行业利差均值和中位数分别为67bp和65bp，较11月末分别持平和走扩10bp，样本券保持不变但利差走势不一，样本内部排序发生变化，导致中位数有所走扩。医药行业利差均值和中位数分别为67bp和70bp，均值受新发行的高利差民企康缘集带动较11月末走扩10bp，但中位数与11月持平。

4)化工、汽车、贸易、电力、机械设备等利差绝对水平较高的行业利差变化不大，样本券利差涨跌互现。化工行业利差均值和中位数分别为188bp和197bp，汽车行业利差均值和中位数分别为132bp和120bp，贸易行业利差均值和中位数分别为94bp和95bp，电力行业利差均值和中位数分别为91bp和105bp，机械设备行业利差均值和中位数分别为85bp和85bp，与11月相比均变化不大，样本券利差涨跌不一。

整体看，12月资金面先松后紧，月末跨年资金供给不足、价格高企，推动短端收益率大幅上行15bp左右，中长端收益率小幅上行，曲线整体平坦化上移。行业利差走势呈如下特点：

1）各评级各行业利差走势有一定分化，但多数行业利差调整幅度不大，收益率变动方向和幅度基本与曲线一致。AAA评级除房地产外行业利差走势较为平稳；AA+评级虽然利差整体收窄为主，但调整较为明显的行业主要集中于产能过剩板块，可能与供给侧改革导致的行业基本面改善、高利差个券估值修复有关，而其他多数行业利差均值变化幅度在3bp以内；AA评级中部分公用事业类行业利差低位有所上行，不过其余多数行业、尤其是利差绝对水平较高的行业，利差均值波动也较小。

2）短久期个券利差多数有所收窄，可能与曲线调整幅度较大，个券估值调整滞后于曲线有关。分期限看，待偿年限在1-2年范围内的样本中（1年期以内样本已剔除），三分之二左右的样本利差呈收窄趋势，如果将代偿年限范围收窄到1-1.5年，则利差收窄的比例进一步升至80%左右，少数样本利差走扩但幅度也普遍仅在1-3bp。上述情况可能与年末流动性大幅收紧背景下曲线短端估值大幅上行，而个券估值调整滞后于曲线、上行幅度有所不及有关。

3）低评级城投行业利差走扩明显，市场担忧情绪较重的东北地区调整幅度居前。AAA和AA+评级城投行业利差变化较小，但AA评级低资质城投发行人行业利差均值和中位数分别较11月末上行10bp和11bp，调整幅度较大，尤其东北地区城投发行人利差走扩幅度居前，体现出市场对该地区城投担忧回避情绪更重。

4）前期受负面事件冲击而超调的民营企业个券利差延续收窄。大连万达相关个券收益率全面下行超过50bp，利差显著收窄55bp以上，万达文化收益率也下行超过40bp，利差收窄接近50bp。鲁宏桥收益率下行幅度多在6bp左右，利差收窄约8bp。西王收益率上行幅度不及曲线，也导致利差收窄6bp。负面事件风波渐远，高收益率吸引买盘涌现带动收益率升幅低于曲线甚至逆市下行，利差持续压缩。

与9月末相比，在四季度的市场调整中，多数行业利差走扩，走扩幅度较大的主要集中于中低评级，特别是再融资政策收紧或民企较为集中的行业。10-12月行业利差均值走扩超过10bp的主要包括AA+房地产和电子，AA基建设施、房地产、电力、城投、水务和医药，利差中位数走扩超过10bp的包括AAA房地产和化工，AA+房地产和电子，AA基建设施、房地产、电力、综合投资、旅游、城投和水务。市场对低资质企业再融资压力增大的预期和担忧已经开始逐步通过一级带动二级、个体带动行业的方式反映在行业利差中。少数利差和绝对收益率较高的中等评级产能过剩行业利差收窄。如AA+煤炭利差均值和中位数分别大幅收窄31bp和61bp，AA+有色金属利差均值和中位数分别收窄8bp和42bp，AA化工利差均值和中位数分别收窄11bp和10bp。此外，AAA房地产虽然利差中位数走扩11bp但利差均值在万达带动下收窄26bp。

与年初比，在信用债收益率较年初大幅上行的背景下，除了绝对利差高且盈利和信用资质边际改善明显的中高等级产能过剩行业利差明显收窄外，其他行业利差以走扩为主，其中个券受负面事件冲击、再融资政策收紧、民企较为集中的行业利差走扩较为明显。相较17年年初，中高等级产能过剩板块行业利差收窄明显，如AAA煤炭行业利差均值和中位数较年初分别收窄102bp和137bp，AAA钢铁行业利差均值和中位数分别收窄52bp和42bp，AAA有色金属行业利差均值和中位数分别收窄36bp和49bp，AAA建材行业利差均值和中位数分别收窄17bp和23bp，AAA化工行业利差均值和中位数分别收窄2bp和23bp，AA+煤炭行业利差均值和中位数分别收窄93bp和153bp，AA+化工行业利差中位数变化不大但均值也收窄21bp。上述中高等级产能过剩板块行业利差收窄与供给侧改革导致的产能过剩行业基本面显著改善有关。而个券支数在10支以上的行业中，多数行业利差走扩，其中行业利差均值走扩超过20bp的包括AAA房地产，AA+有色金属、房地产和传媒，AA基建设施、医药、水务、汽车、城投、电力和贸易，利差中位数走扩超过20bp的包括AA+电力、房地产和有色金属，AA电力、化工、基建设施、医药、城投和水务。AA评级利差走扩行业除水务由于样本券变化、电力由于电煤成本上行导致盈利恶化外，其余多与民企发行人较多、现金流不佳、流动性压力大、在再融资不利的环境下边际资质走弱有关；而AAA和AA+地产、AA+有色和传媒利差走扩主要由于个别发行人信用事件导致。

后续看，“严监管”背景下债券市场风险偏好可能进一步下降，从而导致低资质企业再融资难度的增加和信用事件的暴露，市场对低资质企业再融资压力增大的预期和信用资质的担忧也会反映在定价中。这类企业较为集中的中低评级贸易、基建、有色、电力等行业利差或将进一步走扩。此外，地产和城投由于偿付大考来临和再融资收紧，目前已出现行业利差特别是中低评级利差走扩趋势，而且未来可能仍存在持续走扩压力。同时这两个行业内部的个体分化也将进一步加剧，虽然18年这两个行业整体看流动性风险在加大，但如果行业整体利差走扩明显，个券择优的机会可能出现。

　　注

　　报告原文请见2018年1月9日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*许艳, 姬江帆:简评*短久期利差收窄,低资质城投利差延续走扩 | ——17年12月行业利差跟踪》。

　　相关法律声明请参照：