2022林州城投债权（1号、2号）(河南林州邮编号)

本文章为WEFore原创。

一、政策汇总

自2010年以来，中央政府不断加强对地方政府融资平台公司的监管，一系列强监管措施相继出台，其中2014年出台的《预算法》修正案和国发43号文是针对地方政府举债融资及城投监管的纲领性文件，是对监管方向和原则的确定：不发生区域性和系统性风险是底线，融资平台不得新增政府债务，地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则，督促指导地方稳妥化解存量隐性债务，加快地方政府融资平台公司转型等。此后陆续出台的财政部87号文、银保监15号文等政策内容多基于上述两文。

2022年以来，受到国内疫情多点反复冲击，海外地缘政治冲突以及主要大国紧缩政策影响，国内经济运行面临挑战，在此背景下，以基建投资为主要抓手的“稳增长”措施被放到更加重要地位，作为基建投资主要承接对象的城投公司因此获益。但与此同时，年内城投债净融资规模大幅减少，批文获取能力下行，表明城投债务管控措施并未有所放松。

因此，我国地方政府融资平台政策一方面支持保障合理融资，加大有效投资金融支持；另一方面坚持防范系统性风险是底线，严控隐债新增是红线，妥善化解存量债务；同时推进城投平台市场化转型，逐步剥离政府融资职能，打破政府兜底幻想。

二、监管发展回顾

2008年以来，城投融资政策带有明显的周期性，稳增长诉求强烈时，往往政策环境宽松，而在逆周期政策见效后，出于控制债务增速的考虑，往往又会进行边际收紧。

最近一轮周期始于2018年7月，先是国常会提出“要有效保障在建项目资金需求；督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”，后是中央政治局会议针对经济形势和工作首次提出了“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”的“六个稳”方针，稳增长诉求明确。随后2018年10月《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101号）提出“合理保障融资平台公司正常融资需求”，持续释放暖意。

新冠疫情使得宽松窗口期被动拉长，2020年4月中央政治局会议在“六稳”基础上提出了“六保”，稳增长诉求依然明确，但随着2020年下半年我国疫情防控的优势开始显现，稳增长压力开始减弱，长达2年的宽松政策迎来退出时机，2020年下半年财政部对地方政府债务进行了分档管控，2020年底的中央经济工作会议也提出“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，城投政策进入新一轮严监管周期。

2021年以来，政府对于隐性债务延续了此前的严格监管措施，并在此基础上，对城投传统三大融资渠道——贷款、债券与非标均采取监管措施，进一步遏止新增隐性债务。城投监管政策存在两个特点，一是分类监管，债务风险等级、隐债化解进度等都会对实际面临的监管强度造成影响。二是有保有压，压的一面在于隐债“控增量，化存量”的监管底线不会动摇，保的一面在于监管多次强调防范“处置风险的风险”。

2022年，我国经济仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，货币政策效果受私人部门信贷需求不足而削弱，财政政策尤其是基建投资仍然是稳增长的重要抓手。我国一方面发布相关政策支持城投公司大力发展基础设施建设，另一方面也要求坚决遏制地方政府隐性债务增量、妥善化解存量、防范化解金融风险。

（一）支持保障合理融资：外汇局23条、县城城镇化政策

2022年初，受疫情和国内外因素叠加影响，我国经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力加大。为促进经济运行回归合理区间，拉动供需两端恢复，作为稳增长的重要抓手，我国超前开展基础设施建设，并辅以相关配套政策，作为基建投资主要承载与实施主体的城投平台因此而获益。

具体来看，2022年4月18日，中国人民银行与国家外汇管理局联合下达《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，对进一步做好金融支持疫情防控和经济社会发展工作提出要求，具体包括以下四个方面：1）要发挥货币政策总量和结构双重功能，加大对受疫情影响行业、企业、人群等金融支持；2）发挥金融畅通国民经济循环作用，抓好金融支持实体经济政策落地；3）优化外汇和跨境人民币业务办理，促进外贸出口平稳发展；4）加强党的领导，提升政策长期可持续性和政策宣传落地效果。

在地方政府投融资方面，通知明确提出，要加大有效投资金融支持，其中开发性、政策性银行要结合自身业务范围，加大对重点投资项目的资金支持力度，合理购买地方政府债券，支持地方政府适度超前开展基础设施投资，并在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。

除外汇局二十三条外，县城城镇化政策是年内对城投而言的又一利好政策。2022年5月6日，中共中央办公厅国务院办公厅印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，对推进县城城镇化建设提出工作要求，分类引导县城发展方向，并提出建立多元可持续的投融资机制。具体而言，对准公益性项目和经营性项目，提升县域综合金融服务水平，鼓励银行业金融机构特别是开发性政策性金融机构增加中长期贷款投放，支持符合条件的企业发行县城新型城镇化建设专项企业债券，同时有效防范化解地方政府债务风险，促进县区财政平稳运行。

（二）防范化解债务风险：贵州2号文、财政部新增隐债通报

2022年1月，国务院下达国发2号文，支持贵州防范化解债务风险，拉开本年度化债大幕。具体来看，2022年1月18日，国务院下达《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2号），在肯定贵州经济发展成果，给予其更大政策支持力度的同时，在防范化解债务风险方面也作出明确指示。具体而言，根据国发2号文要求，要按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许贵州省融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。

2022年8月，财政部印发《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》，进一步落实国发2号文要求。具体来看，与2号文相比，114号文在城投债务化解相关表述方面存在一定差异，取消“符合条件的存量隐性债务”表述，且新增“降低债务利息成本”表述，本质上是化债范围与化债方式的双重拓展。

尽管政府对于债务负担较重的贵州省提出化债支持政策，但这并非意味着化债政策的重心出现偏移，年内财政部两次通报新增隐债问责，彰显化债决心。具体来看，2022年5月18日，财政部发布公报，通报8起地方政府新增隐性债务问责典型案例；8月1日再度发布公告，再度通报8起融资平台新增隐性债务问责典型案例，同时明确要持续加强融资平台公司管理，严禁与地方政府信用挂钩，严禁新设立融资平台公司，持续清理“空壳类”融资平台公司，加快剥离融资平台公司政府融资职能。

在城投城市建设与土地开发业务方面，年内银保监会与财政部先后出台政策，对可能新增地方政府隐性债务的行为提高监管。具体来看，2022年5月13日，中国银保监会下达《关于银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见》，提出要强化协同合作，有效推动工作开展，严守风险底线，同时明确指出，要坚决遏制新增地方政府隐性债务，严禁银行保险机构配合地方政府通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子。另一方面，2022年10月8日，财政部下发《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》，通知明确要严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口。进一步规范地方事业单位债务管控，建立严格的举债审批制度，禁止新增各类隐性债务，切实防范事业单位债务风险。

除此以外，在财政体制改革方面，国务院办公厅于6月下达《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》，要求规范省以下财政管理，加强地方政府债务管理，提出要落实省级政府责任，按属地原则和管理权限压实市县主体责任，通过增收节支、变现资产等方式化解债务风险，切实降低市县偿债负担，坚决查处违法违规举债行为。

（三）二十大后：红线未变，提出防范地方政府专项债兑付风险

二十大后涉及债务、城投平台相关政策、表态等共4条，均涉及债务风险管控，其中两条涉及城投监管。债务监管方面主要包含三个内容：一是防范系统性风险仍是底线，坚决遏制隐性债务增量，妥善化解存量；二是深圳作为政府偿债备付金制度建立试点区域，防范地方政府专项债兑付风险；三是财政部提出要指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平。城投监管方面，主要是提出加大财政对城市更新项目支持力度，同时要求加强城投平台治理，打破政府兜底预期。

对比来看，二十大后债务及城投监管方面政策主要呈现以下三个特点：

一是二十大前已有的监管内容仍将延续。具体看，二十大报告中再次强调“守住不发生系统性风险底线”；全国人大常委会及财政部部长均强调“坚决遏制隐性债务增量，妥善化解存量”；城投监管层面，财政部要求加强地方政府融资平台公司治理，强调打破政府兜底预期。

二是中央对地方债务风险的重视程度有所加大。财政部139号文将深圳作为试点，探索建立政府偿债备付金制度，防范地方政府专项债券兑付风险，这是政策方面首次提及要防范专项债券兑付风险。此外，全国人大常委汇总编制的《对今年以来预算执行情况报告的意见和建议》中也建议有关部门就地方政府债务的偿还压力问题，提早谋划，形成预案。

三是财政部首次提出“合并监管”的概念，更加强调债务监管的规范性和统一性。地方政府的债务包括法定债务和隐性债务，过去都是分类监管，未来合并监管机制的确定，将有助于更好的做好防范化解地方政府债务风险工作，并对地方政府债务的借、用、管、还进行更为规范的管理。

总体看，二十大后对于债务及城投的监管政策依然以维稳为主，化存量控新增方向不变，对于债务风险的防范和监管方面的态度更为明确。坚持系统性风险是底线，严控隐债新增是红线，坚决遏制隐性债务增量，妥善化解存量债务，同时，二十大后提出逐步推进债务管控机制及措施的完善；城投监管政策上，二十大前后均要求加强地方政府融资平台公司治理，打破政府兜底预期。

三、监管政策对行业的影响

从2022年城投监管及隐性债务管控政策表述情况来看，尽管在短期内，城投作为基建投资的主要承载主体，受益于“稳增长”相关政策而在融资端存在边际放松的可能，但就长期而言，无论是从各部门表态还是各项政策的出台来看，隐债“控增量，化存量”的监管底线不会动摇。隐性债务严监管下，违规举债及化债问责将持续开展，高风险地区化债力度或进一步加强，清理高成本债务、降低债务风险等级试点等工作有望逐步落实，将继续支撑城投债作为优质信用债品种的稀缺性。

从区域挖掘上看，建议围绕二十大报告及我国区域重大战略进行布局，重点关注较快较好推进主体功能区建设、新型城镇化建设、城乡融合发展等的区域，以及政策性金融工具扩容、专项债留存限额增发背景下参与重点项目建设、助力实体经济发展的城投企业；但不建议过度下沉资质，2022年上半年除内蒙古、山西、陕西、新疆、江西5省外，其余26省一般公共预算收入同比均下滑，且从近期财政126号文可看出部分地区存在虚增土地出让收入及财政收入的现象，地方政府实际面临的财政压力或更大，在当前土地出让市场低迷、地方财力普遍走弱的背景下，地方政府对城投企业支持或将更为受限，需对土地财政依赖度较高区域的弱资质城投企业保持慎重。此外，2022年以来城投市场负面舆情时有发生，四季度信用风险外溢的可能性较大，需警惕债务负担较重、非标融资占比较高的主体。

但是，公司应当继续关注增量政策的出台，在基于刚兑压力、融资成本以及预期发酵窗口三重考虑因素下，可以适当参与弱资质主体债务风险的反转博弈。从目前各地方政府的政策来看，建议积极挖掘甘肃省、天津市的介入机遇。

四、监管案例分析

（一）兰州市城市发展投资有限公司案例——“19兰州城投PPN008”技术性***事件

1、城投***事件回顾

兰州市城市发展投资有限公司（以下简称“兰州城投”）成立于2000年9月，是隶属于兰州市人民政府的国有独资企业，注册资本为22亿元，主要负责城市土地储备、资产经营、项目建设和融资开发等工作。兰州城投是兰州市城市基础设施建设的主要投建主体，在兰州市城市基础设施建设中地位突出。从股权结构看，兰州建投和国开发展基金有限公司分别持有兰州城投97.1%和2.9%股权，兰州市国资委为公司实际控制人。

2022年8月29日晚，银行间市场清算所公告称，未能足额收到兰州城投应支付“19兰州城投PPN008”的兑付资金，无法完成债券付息兑付。当日晚间20：30大额付款通道开通后，兰州城投及时将利息付款至PPN专户，实现平稳落地。

在此次城投债“19兰州城投PPN008”“技术性***”之前，兰州城投及其母公司兰州建投已经受到债券市场的广泛关注和担忧。2021年以来，兰州城投和兰州建投由于自身债务负担过重、融资进展滞缓等原因屡屡出现负面事件，公司评级展望转负面并且存在担保代偿风险以及债券***风险，具体情况按照时间线梳理如下：

兰州城投担保代偿：2021年，兰州城投为兰州科天投资控股股份有限公司（以下简称“科天公司”）提供2.63亿元的大额担保，因科天公司经营出现困难，兰州城投的部分担保资金已经逾期，公司或存在代偿风险。

评级负面调整：2021年12月29日，上海新世纪评级发布公告决定维持兰州城投和兰州建投的主体信用等级AA+，但将评级展望调整为负面，主要基于兰州城投和兰州建投的债务规模维持高位、债务负担沉重、到期债务偿付压力较大、货币资金对短期债务的覆盖程度不足以及外部融资渠道受阻等原因。

兰州城投担保非标***：2022年3月，兰州城投担保的“生命资产-兰州高原夏菜采购中心债权投资计划”利息兑付出现逾期，该计划是一项本金为6.5亿元的非标融资，3月21日到期利息1493.25万元，公司负责人表示会积极协调资金，包括企业自有资金、处置收入、财政资金以及争取再融资，资金筹措到位后立即进行归还。随后，兰州城投与相关投资人达成协议，该逾期利息将展期至2022年底兑付。

兰州建投利息逾期：2022年7月，兰州建投出现利息逾期，信托机构按照合同已经宣布1.6亿的本金提前到期，并对兰州建投旗下财产向法院申请诉前财产保全。

2、公司业务情况及风险处置对策

公司主营燃气、公交等城市收费类业务，基础设施代建未形成主营收入。公司为兰州市市政基础设施的主要投建主体，承担了兰州市大量的基础设施建设任务，同时负责运营燃气、公交、供水和供热等公用事业，并开发保障性住房、商品房及商业物业。但基础设施建设并未形成主营收入，这部分投入由政府拨款、财政补贴、地方政府债券置换及配套部分自营项目等方式平衡。从主营业务收入来看，公司主要收入来源于燃气、公交、供水和供热这些城市收费类业务，占比超过90%，其中燃气为最主要营业收入，占比约为50%。公交业务盈利能力很差，2021年公司毛利率为-7.8%。

主营业务的回款情况尚好，但代建业务极度依赖外部融资，加之近两年地方财政收紧，加剧公司流动性紧张，进而引发技术性***。由于主营业务主要来自于城市收费性业务，因而主营业务的回款其实尚且良好。但由于公司承接了大量的基础设施代建业务，前期需要垫付大量资金，而近两年地方财政吃紧，公司收到的财政补贴等资金拨付较少，公司现金流极度依赖外部融资，主要通过金融机构借款、融资租赁、发行债券等方式弥补资金缺口。可见，此次技术性***的背后本质还是流动性紧张，而这种流动性紧张是由地方财政收紧带来的连锁反应。

为确保债券兑付，在债券到期前夕公司转让了重要资产。在债券到期前夕，公司将重要子公司甘肃中石油昆仑燃气有限公司50%的股权转让给兰州金融控股有限公司和兰州生态创新城发展集团有限公司。根据2022年8月18日公司公告，此次转让资产的目的是“为确保公司到期债务足额按时兑付”，可见公司主观上还是在努力推进债券的兑付。但对公司信用基本面影响较大，转让后，公司营业收入将减少一半。

3、案例解读与分析

（1）债券兑付前夕的资产转让不仅是偿债措施，更是兰州市国企改革和国有资产重组中的一环，不排除未来兰州城投或将进行市场化转型的可能。

首先，公司公告中提到，此次转让资产的背景为：“开展战略性重组，改善公益性项目市场化盈利状况，坚定不移推动公司市场化运营”。

其次，2021年7月21日兰州市国资委发布了《兰州市国企改革重点任务落实情况、面临困难和具体措施》，文中提及兰州市政府对国企改革三年行动做出了安排部署，需加大重组整合力度。按照“产业相近、行业相关、主业相同、资产同质、经营同类、优势互补”原则，将原42户市属国有企业重组整合为21户。并且在“存在问题和具体措施”的部分特别提到了兰州城投的困难：“企业资产负债率较高，债务风险较大。特别是兰投、建投、轨道公司、农发公司等企业自身经营性项目少且处于建设期或运营初期，运营成本高，短期内效益难以显现，还本付息压力较大。”在应对措施中提出：“拓宽偿债资金来源。一是加大力度盘活各类资金资产，多渠道化解债务风险。妥善处置存量资产，通过合理出让部分国有股权以及不直接关系国计民生的经营性国有资产权益等方式筹措资金，用于偿还部分债务，化解到期债务风险。二是鼓励和推动市属国有企业积极探索市场化转型发展路子，同时以市场化方式参与政府投资项目建设。要求各企业承接项目时，必须制定和落实项目资金平衡方案，形成立项决策规范和“借、用、管、还”相统一的投融资闭环体系，投资项目独立核算，自负盈亏。”

再者，此次资产转让的两家受让方分别为兰州市财政局和兰州市国资委全资持股公司，均为近年新成立的公司，并正在陆续往这两家公司装入国有资产。目前这两家公司均未发债，后续通过不断资产重组后，或成为某个领域内的控股公司，并成为兰州市新的融资平台。

结合以上三点，我们合理推测，公司此次资产转让是兰州市国企改革中的一环，首先通过资产转让、筹措资金，化解债务风险，其次将其公益性业务进行剥离重组，将经营性业务进行市场化转型，直至最后完全剥离其城投属性。这些都是可能的路径，有待进一步观察。只是这个过程可能是曲折的，如果彼时尚有债券存续的话，需密切关注对存续债券偿付能力的影响。

（2）兰州地区的风险早已显露，此次技术性***事件未增加地区风险敞口，反而在某种程度上加深了兰州地区的“城投信仰”。此次技术性***是企业和地区风险演绎进程的一部分，它不是兰州城投的第一次风险事件，更不是兰州地区城投平台第一次风险事件，总体上并未扩大对企业和地区的风险敞口，甚至由于企业最后兑付上了本息，向市场展示了地方政府和相关金融部门不发生地区债务风险的决心和实际行动，反而或在一定程度上加深了兰州地区的“城投信仰”。当然，兰州地区的债务风险敞口尚在，相关方仍需持续关注地区债务风险化解的措施和进展，对债务的偿付能力仍需持谨慎态度。

（3）兰州城投并非第一家技术性***的城投企业，也不会是最后一家。此前已有六师国资（2018年）、呼和经开（2019年）、吉林铁投（2020年）发生过技术***，但基本均在3个工作日内完成兑付。此外，还有盛京能源（2020年）破产重整，存量债券提前到期，由担保方代偿。

（4）技术性***的背后本质还是信用出现瑕疵。技术性***的城投企业，尽管基本在3个工作日内完成兑付，但本质还是信用面存在瑕疵、资金面紧张所致。据统计，截至2022年上半年，我国发生技术性***的主体有16家，涉及19期债券，除去3家主体在债券到期后退出资本市场不再发债而未能持续跟踪其信用状况以外，剩余13家主体中有9家已发生实质性***，比例达69%，剩余4家均发生不同程度的信用质量下降，市场也普遍调低对其信用预期。可见技术性***背后本质还是信用质量大幅下降、信用风险凸显。本次兰州城投也是因为地方政府财政的趋紧、导致公司流动性紧张、最终引发资金归集出现问题。

（5）城投技术性***是否在不断强化“城投信仰”？技术性***城投企业的兑付背后，大多能看到政府积极协调资源确保兑付的身影。一方面，城投本身信用基本面偏弱，盈利能力差，近两年在地方财政收紧的情况下，加剧资金紧张程度，仅靠外部融资滚动接续的模式也难以维继，非标***事件频发，“城投信仰”在逐渐走弱；但另一方面，市场普遍将城投信用和地方政府信用绑定在一起，在发生信用风险事件后政府又在积极协调资源，力保城投企业在标准债券市场上不***，以维护地方融资环境和金融秩序的良好，谁也不想被打上“城投***第一人”的标签，其本质来说是***的隐性成本远高于***债务本身，从而形成“城投信仰”的不断强化。此外，近年随着产业企业暴雷而形成的资产荒，一定程度上也加固了“城投信仰”。这两种逻辑在不断博弈，未来将会如何演绎尚有待观察。

4、公司经营发展建议

建议公司积极关注政府支持有限下尾部城投风险释放及其对区域融资环境的冲击。兰州城投此次债券“技术性***”作为全国弱区域城投所面临困境的一个缩影和典型案例，反映了在经济下行、政府严控债务增速以及融资环境趋紧背景下，弱区域债务化解面临较大压力，且省会城市城投出现***对区域融资环境影响较大，二级市场动荡进一步加剧一级发行难度。

在疫情反复拖累经济修复、土地出让市场低迷背景下，地方财政持续承压，且从10月8日财政部发布的126号文可以看出，地方政府实际面临的财政压力可能更大，后续需持续关注不同区域经济财政实力、可协调资源、债务压力等差异对城投支持能力的分化，特别是中西部弱区域政府支持能力有限下尾部城投的风险释放。同时考虑到四季度城投债到期及回售规模或接近1万亿元，较高的还本付息压力叠加融资环境仍未明显改善，尾部城投风险暴露几率有所增加，需警惕风险事件对区域融资环境的冲击，以及风险蔓延引发一二级市场共振。

（二）贵州钟山开发投资有限责任公司案例——无法按期偿还租金

1、城投***情况

贵州钟山开发投资有限责任公司（以下简称“钟山开投”）成立于2012年11月，注册资本25亿元，其股东为六盘水市钟山区工业和信息化局（以下简称：“钟山区工信局”）及中国农发重点建设基金有限公司（以下简称：“农发基金”），其中，钟山区工信局持股98.63%，为其控股股东。公司致力于保障性住房开发建设和经营管理，土地一级开发，酒店投资开发，商业贸易，民生事业项目开发建设，水利基础设施配套项目，旅游项目投资及管理服务，畜牧业产品深加工，林业产业发展等多个领域。

2022年3月28日，钟山开投发布公告称，因无法按期偿还租金，华融金融租赁股份有限公司起诉贵州钟山开发投资有限责任公司，要求其偿还租金、名义货架、***金。诉讼的基本情况如下：

2016年10月25日，华融金融租赁股份有限公司（以下简称或“华融租赁”）与贵州钟山开发投资有限责任公司（以下简称“钟山开投”）签订了一份编号为华融租赁（16）转字第1602843100号《回租物品转让协议》，协议约定，由钟山开投将已购进原价为128,372,300元的大河工业园区1号路雨污水管网等物品（以下简“回租物品”)以1亿元的价款转让给华融租赁；华融租赁首次支付回租物品价款之时，回租物品所有权转让至华融租赁，华融租赁再以原物出租给钟山开投使用。

在合同履行过程中华融租赁依约支付了租赁物购买款，依法依约取得了租赁物所有权。而钟山开投无法按期偿还租金，三方于2020年6月29日签订了《补充协议》，于2020年12月31日签订了《补充协议（二）》，对《租赁合同》剩余租金支付的时间和金额进行了调整。截至起诉日，钟山开投尚欠华融租赁租金38068632.75元，扣除风险金后，钟山开投应支付华融租赁租金33068632.75元、名义货价1000000元，***金1992156.40元，（***金暂计算至2021年7月26日，2021年7月27日起至实际清偿日止的***金以欠付租金金额为基数，按日万分之五另行计算）。

值得注意的是，2021年7月，中证鹏元资信评估股份有限公司将贵州钟山开发投资有限责任公司的评级展望调整为负面。

2、***原因分析

钟山开投总债务规模较大，偿债压力很大。截至2021年末，其总负债为138.28亿元，资产负债率为51.98%。其中，流动负债合计76.22亿元。而其2021年末货币资金仅为4.24亿元，其中，使用受限规模为4.00亿元，均为质押存单，用于借款质押。随着项目建设投入和偿付债务，钟山开投现金保有量下降，公司可动用货币资金规模较为有限。由于存在债务逾期，叠加公司再融资能力受限，钟山开投面临很大的偿债压力。

钟山开投还存在很大的或有负债风险。截至2021年末，其对外担保余额合计49.32亿元，占期末净资产的比重为38.61%，因部分被担保人未能履行还款义务，钟山开投因连带责任多次被列为被执行人。

收入主要依靠政府补助，营收不断下降，且面临较大的资本支出压力。由于钟山开投开发建设项目经营周期长，作为钟山区重要的基础设施建设主体，其主要收入来源靠当地政府补助。2020-2021年，钟山开投分别获得政府补助3.90亿元及0.79亿元，占同期利润总额的比重分别为149.13%及51.80%。自2019-2021年，钟山开投营收水平不断下滑。2021年，其实现营业总收入8.76亿元，同比下滑20.18%，实现净利润1.21亿元，同比下滑35.76%。此外，截至2021年末，其主要在建项目至少尚需投资122.57亿元，钟山开投面临较大的资本支出压力。

区域信用环境恶化，融资产生较大影响。2019年以来，钟山区内多家国有企业出现资管计划、信托计划等非标产品融资延期还款事件，区域信用环境明显恶化，对钟山开投后续融资产生较大影响。

3、后续追偿结果

贵州钟山开发投资有限责任公司于判决生效之日起十日内支付华融金融租赁股份有限公司租金29468632.75元，名义货价1000000元，***金2996213.07元（***金暂算至2021年12月31日，2022年1月1日起至实际清偿日止的***金以未付租金金额为基数按年利率12%另行计付）；华融租赁（16）回字第1602843100号《融资租赁合同》项下所有债务得到清偿前，该合同项下租赁物的所有权属于华融金融租赁股份有限公司；六盘水市钟山区城市建设投资有限公司对贵州钟山开发投资有限责任公司上述债务承担连带清偿责任。

4、案例解读与分析

该案例警示租赁公司在开展实际业务时，应该重点监控城投公司流动性、收入情况以及负债结构，留意公司近期外部评级机构公告。谨慎介入流动性偏紧、资产负债率偏高的地方融资平台，特别是评级机构予以降级或者负面展望的公司。

五、监管政策发展趋势

2022 年以来，城投债发行审核政策并没有因为促基建而放宽，城投债依旧延续严监管态势，严格控制增量的同时逐步化解存量，导致城投发行和净融资表现低迷。稳增长下基建发力并未带来城投融资政策的放松，一方面是今年基建投资提速对城投的依赖度有所下降，更多依靠地方政府专项债、政策性开发性金融工具等协同发力；另一方面是禁止新增隐债的红线没有变化，且财政体系与银保监体系对从严约束融资平台的态度较为坚决，后续城投平台的融资仍将实质性受到5号文和15号文的约束。

2022年12月6日中央政治局会议精神强调财政政策将是2023年支持经济修复核心手段之一。财政政策实施往往赋予城投更多职能发挥空间，积极财政政策会凸显城投重要性，引导其信用利差趋于压缩。另一方面，受地方政府债务率限制，2023年专项债大幅扩张可能性较小，故撬动市场资金参与项目的需求将进一步增强，因此，城投在地方建设工作中或将承担更加重要职能定位。预计2023年城投监管政策将延续“稳存量、控增量”总基调，在不发生系统性债务风险前提下维持城投相对宽松稳定的融资环境，城投标债***风险总体可控。

六、政策对行业的影响

一方面，促基建政策相继落地，关注政策边际利好下城投再融资分化或加剧。2022年下半年以来，新调增的8000亿政策性银行新增信贷、3000亿专项金融债、超5000多亿元结存专项债限额等相继落实，助力基建政策效果显现，城投整体融资环境略有改善。二十大报告提出，“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平”，基建作为当前促进国内循坏的有力抓手，预计后续将持续发力。在这一过程中，城投作为基建主力，或迎来更多政策支持，政策的边际调整也将利好部分城投，但并不意味城投监管环境的放松。在隐性债务严监管不改下，后续需重点关注城投是否参与重点项目建设以及承担区域重要职能对城投再融资能力的影响，参与重点项目建设如“两新一重”领域、乡村振兴领域、新型城镇化等的城投企业或在政策利好下获得更多融资支持、更优质的经营资产，有利于自身信用实力提升，而未承担重要职能的城投企业安全边际或有所下滑，再融资或进一步受限。

隐债问责不断加码，关注化债受阻、化债不实等问题可能引发的区域城投估值变化。在上半年加大对隐债化解违法违规行为的问责与处理的基础上，三季度财政部再度通报8起违规新增隐债的典型案例，涉及陕西、黑龙江、贵州、江苏、安徽、山东、江西、重庆八地；银保监会发文支持开展***新增、违规坏额隐债专项核查等；湖南、宁夏等多地监管局通报区域内城投化债不实案例等。隐性债务严监管态势下，需持续关注因化债受阻、化债不实、新增隐债等问题被通报问责的地区城投债发行及净融资情况，警惕违规风险蔓延，由此引发市场对于该区域内城投债的担忧情绪和消极心态，导致区域融资环境恶化，引发城投估值受挫、发行受阻、融资成本进一步抬高等一二级市场扰动，造成负面循环。

对于银行而言，建议积极关注财政收入排名上游、负债率较低的区域城投公司以及参与重点项目建设、助力实体经济发展的城投企业，警惕债务负担较重、非标融资占比较高的主体。