河北·赵州兆融城投2023年政府债定融(河北兆融商贸有限公司)

　　来源：邮银研究（微信号ycyhzlb） 作者：严华鑫、郭欣蕾

　　并购（兼并与收购），是企业扩张、转型发展的重要途径。随着经济发展阶段换档升级、中国企业“走出去”步伐的加快，中国企业的境内外并购活动及对并购融资的需求也不断增加。并购贷款是企业并购活动的重要融资方式，本文梳理了并购贷款的产品内涵、监管规定，分析了并购贷款业务的主要风险。

　　一、并购业务简介（一）并购目的

　　通常企业并购的目的有以下几方面：

　　1.协同效应/规模经济：由于并购双方可共享营销、分销系统，带来并购后收入的增加、成本的降低。

　　2.实现垄断/提高产业集中度：并购竞争对手有利于获得垄断或寡头垄断地位，提高产业集中度。一旦获得垄断地位，企业将增强对下游的定价能力和对上游的谈判能力。

　　3.跨行业/多元化发展：原来行业衰落了，想转入新的行业；原来行业已饱和，并购方在现有业务领域已很难再提高市场份额，但企业还想扩大经营；分散单一行业的风险；追求收入和利润规模。但从业界研究看，这类跨行业并购交易的业绩表现总体上未能达到并购前的预期。

　　4.纵向一体化：上游企业通过收购下游企业，可实现自身的产品和服务达到终端顾客的流程一体化；下游企业通过收购上游企业，可稳定原材料的供应；通过消除中间环节而提升利润。

　　5.购买技术人才/专利：在技术密集型行业，通过并购可获得目标企业积累的技术人才、专利，降低并购方自主研发的财务或时间投入。

　　6.避免引进新产品的风险：从头开始一项新业务费时费力且有风险，需要研发新的产品线、建设新的物流系统、营销新的客户。通过并购可带来现成的一项业务，避免企业/产品生命周期中的初创和早期发展阶段。

　　7.获取自然资源：以油气行业为例，勘探生产类并购方通过购买有油气储备的企业，消除了钻到“枯井”的风险。钻探失败的成本较高，而已探明储量的油气井可带来相当于其成本数倍的价值。这一逻辑也适用于煤矿等其他资源型企业。

　　8.削减目标企业的成本：小企业往往缺乏系统的管理经验，大企业并购小企业，一般可提高目标企业的运营效率。

　　9.进入新的国家/市场：跨国企业想进入当地市场，与在当地开办新企业、与当地合作伙伴建立合资公司或合作联盟相比，直接并购当地的运营实体可以为并购方提供现成的工厂、员工、技术，并可避免开办新企业的各种跑手续。但这类并购会面临跨文化交流问题。所以多数企业进入国际市场，一般是先从出口贸易开始，再成立合资公司，继而开展小规模的并购。

　　10.私募股权投资：产业投资基金、杠杆收购基金通过投资非上市公司以获取超额回报。

　　（二）并购类型

　　按照并购的不同功能或根据并购涉及的产业组织特征，并购分为四种基本类型：

　　1.横向并购：基本特征就是企业在国际范围内的横向一体化，指一家企业并购（1）竞争对手企业（2）处于不同地理区域、从事相同业务的企业（3）与并购方具有类似产品线的企业。近年来，由于全球性的行业重组浪潮，结合我国各行业实际发展需要，加上我国政策及法律对横向重组的一定支持，行业横向并购的发展十分迅速。横向并购对于并购方的经营风险最小，因为并购方不仅了解目标企业的产品线、供应商和客户，也可在不同程度上实行削减成本的措施。此外，如目标企业是并购方的直接竞争对手，并购后企业的定价能力将得到提高。

　　2.纵向并购：发生在同一产业的上下游之间的并购。纵向并购的企业之间不是直接的竞争关系，而是供应商和需求商之间的关系。因此，纵向并购的基本特征是企业在市场整体范围内的纵向一体化。

　　3.混合并购（战略性/多元化/非主业并购）：发生在不同行业企业之间的并购。并购方相信自身具有一些能给推进目标企业业务的优势（或目标企业能给并购方带来一些优势），因而能实现并购方的某种“发展战略”。混合并购的基本目的在于分散风险，寻求范围经济。在面临激烈竞争的情况下，我国各行各业的企业都不同程度地想到多元化，混合并购就是多元化的一个重要方法。

　　4.私募股权并购：私募股权基金（PE）通过杠杆收购（LBO）的方式参与并购活动。杠杆收购指私募股权基金（或类似的投资机构）收购一家公司时，通过借贷方式支付大多数交易款项。该基金不为贷款提供担保，贷款的债务偿还仅能依赖目标企业的未来现金流。

　　（三）并购的融资模式

　　1.并购的支付选择

　　并购的支付方式主要包括现金支付、证券支付和混合支付等几种方式。支付选择与融资安排是并购方案的关键内容，并购的创新也往往体现在支付与融资的设计上。

　　现金支付是指并购方通过向目标企业股东支付一定数额的现金，以取得目标企业资产或控制权的出资方式。现金支付方式的特点是清楚明了，能迅速完成并购过程，但增加了税收影响。这种方式使用最为广泛。

　　证券支付是指并购方通过股票或债券以购买或置换目标企业的资产或股票的一种出资方式。证券支付避免了营运资金遭到挤占，减轻了企业现金流压力，但其操作流程较为复杂，如果采取发行新股方式，还将造成企业原有股东的控制权、收益权被稀释。如部分上市公司重大资产重组案中，就涉及换股吸收合并、发行股份购买资产。

　　混合支付是指综合了现金、股权、债权、权证（股票期权）等一揽子支付工具的出资方式。

　　在信息不对称的条件下，要促成并购交易，支付方式应首选现金，其次是债券，最后才是股票，但具体方式的选择还应根据实际情况来定，考虑收购方的现金流充足程度、并购项目金额大小、收购性质的时间要求、宏观经济环境、证券市场走向等多种因素。但如果并购双方均为上市公司，并且并购方的股票高估程度大于目标企业，那么采取换股的方式对并购方更有利。

　　2.并购的融资方式

　　并购融资安排可以分为内源融资和外源融资。内源融资主要是使用自有现金流、企业留存收益、折旧基金等进行并购。但由于金额有限，内源融资往往不能作为融资的主要渠道。外源融资包括债务性融资、权益性融资和混合性融资，包括申请银行贷款和发行债券、股票、认股权证、可转换债券等多种形式。

　　比较各种融资方式，可以看出，内源融资和外源融资各有其自身的优势和劣势。根据最优资本结构理论，对于并购方而言，融资渠道的最佳选择是留存收益等自有资金，但在自有资金数量有限的情况下，可以对外举债或进行股票增发。

　　债务融资具有成本较低的优势，但是会对债务人形成财务约束。一方面，企业在借债后的经营决策中必须受到贷款、债券合约中约束性条款的限制，尤其是必须保持一定的偿债能力指标，从而对企业自身的投资管理、流动性管理造成影响。另一方面，随着负债数量和负债比率上升，企业举债的利率也会相应上升。

　　股权融资的成本相对较高。国际市场上，股东要求回报率一般都要高于债券收益率。如果选择增发、配股等股权融资方式，原有股东如不跟进，则其各种权益往往也将被稀释。如果选择私募股权融资，企业的成本由市场状况、谈判能力、交易结构等多种因素决定，但一般也会高于负债成本，并且也要受到融资条款的严格限制。

　　二、国内银行业并购贷款的发展情况（一）并购贷款的内涵

　　根据银监会指引及我行产品制度的定义，并购是指并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权，或收购资产、承接债务等方式实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的交易行为。

　　并购可在并购方与目标企业之间直接进行，也可由并购方通过其专门设立的无其他业务经营活动的全资或控股子公司（以下简称专门子公司）间接进行。

　　并购贷款，是指向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款和费用的贷款。

　　并购贷款按照客户评价主体和风险控制侧重点不同，分为公司融资类并购贷款和项目融资类并购贷款。

　　（二）并购贷款的政策背景及监管要求

　　1.国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发〔2014〕14号）

　　“优化信贷融资服务。引导商业银行在风险可控的前提下积极稳妥开展并购贷款业务。推动商业银行对兼并重组企业实行综合授信，改善对企业兼并重组的信贷服务。”

　　2.银监会《商业银行并购贷款风险管理指引》（银监发〔2015〕5号）

　　2008年，银监会出台《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务。2015年，银监会修订《商业银行并购贷款风险管理指引》，将并购贷款期限从5年延长至7年，将并购贷款占并购交易价款的比例从50%提高到60%，将并购贷款担保的强制性规定修改为原则性，这些修订有助于贷款人与并购方达成更多的并购贷款交易，同时贷款人需根据《新指引》的要求加强并购贷款的风险评估和风险管理。

　　3.银监会、发改委、工信部《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见》（银监发〔2016〕51号）提出：

　　“加大对兼并重组钢铁煤炭企业的金融支持力度。鼓励符合条件的钢铁煤炭企业开展并购重组。支持银行业金融机构按照依法合规、自主决策、风险可控、商业可持续原则，对能产生整合效应的钢铁煤炭兼并重组项目采取银团贷款等方式，积极稳妥开展并购贷款业务。对符合并购贷款条件的兼并重组企业，并购交易价款中并购贷款所占比例上限可提高至70%。”

　　4.银监会对跨境并购贷款业务的要求

　　中国银监会2010年6月发布的《银行业金融机构国别风险管理指引》要求：“银行业金融机构应当确保国际授信与国内授信适用同等原则，包括：严格遵循‘了解你的客户’原则，对境外借款人进行充分的尽职调查，确保借款人有足够的外币资产或收入来源履行其外币债务；认真核实借款人身份及最终所有权，避免风险过度集中；尽职核查资金实际用途，防止贷款挪用；审慎评估海外抵押品的合法性及其可被强制执行的法律效力；建立完善的贷后管理制度。”

　　中国银监会2017年1月发布的《关于规范银行业服务企业走出去加强风险防控的指导意见》（银监发〔2017〕1号）第十四条就“防范重点领域风险”提出：“银行业金融机构开展跨境并购贷款业务，应综合考虑并购方的资信状况、经营管理能力、财务稳健性、自筹资本金充足情况，并购标的的市场前景、未来盈利、国别风险、并购协同效应等因素，充分考虑并购过程中的交易操作风险和业务整合风险，审慎介入周期性行业及跨行业的境外并购项目。”“银行业金融机构开展内保外贷等跨境担保业务，应加强融资第一还款来源分析，审慎评估借款及担保主体的风险承受能力，并严格遵守跨境人民币业务和外汇管理的有关规定。”这一《意见》及上述规定，对商业银行从事以直接贷款或内保外贷形式开展的跨境并购融资业务提出了明确的要求。

　　5.外管局对跨境担保的相关规定

　　国家外汇管理局《跨境担保外汇管理规定》及其操作指引（汇发〔2014〕29号）于2014年6月1日开始实施后，跨境担保的审批和监管程序得到了大幅简化。

　　6.部分地方银监局文件中的相关政策

　　青岛银监局办公室《关于银行业支持产业结构调整和化解产能过剩的贯彻落实意见》（青银监办发〔2014〕87号）提出“通过银团贷款等方式，合理分散信贷风险。在有效控制风险与满足监管要求的前提下，鼓励运用信托资金、委托贷款等方式扩大兼并重组资金来源。”

　　北京银监局《关于北京银行业加强科技金融创新的意见》（京银监发〔2015〕245号）提出“通过并购贷款支持科技型企业开展高新技术领域并购和‘走出去’。”

　　山西银监局2016年9月提出“对具备兼并条件的煤炭企业，实行并购重组综合授信，完善并购贷款业务，扩大并购贷款规模，支持优质煤企整合行业产能。同时，通过转换授信品种、延长贷款期限、调整还款计划、变更授信主体等方式为企业办理债务重组，帮助企业渡过难关。”

　　（三）国内银行业并购贷款业务开展情况

　　各家银行将并购贷款业务作为金融创新、提高综合化金融服务能力的重要抓手之一，同时也是提升服务实体经济效率、支持供给侧结构性改革的重要举措。

　　2008年《指引》出台后，国内主要商业银行，如：工行、中行、建行、交行、国开、中信、招商等陆续完成了并购贷款业务流程和内控制度的制定，随后开展了并购贷款尽职调查、风险评估、贷款审批、合同签订等一系列工作。

　　从同业机构的业务开展情况看，主要呈现以下特点：

　　一是贷款投向上，主要投向符合国家产业政策导向（传统产业转型升级+战略性新兴产业+上市公司兼并重组）的领域。具体包括（1）传统产业供给侧结构性改革：浦发银行南昌分行2016年向江西省内水泥龙头企业江西南方水泥有限公司发放7.02亿元并购贷款，用于整合省内水泥产能；（2）战略性新兴产业：中国银行、工商银行无锡分行联合中行新加坡分行等4家境外机构，为长电科技并购新加坡星科金朋项目提供1.2亿美元银团贷款，并购后，长电科技核心专利和先进技术覆盖芯片封测中高端领域，处于行业领先地位；（3）一带一路与国际产能合作：工行河北分行2016年提供并购贷款2760万欧元支持河钢并购塞尔维亚斯梅代雷沃钢厂；（4）上市公司注入优质资产：这类投向一直是上市公司并购重组的重要主题之一，可避免同业竞争，促进控股股东的优质资产整体上市，2016年兴业银行给予厦门港务集团石湖山码头有限公司并购贷款额度3.01亿元，用于支持A股上市公司厦门港务向母公司港务控股收购石湖山码头公司51%股权；（5）城市更新改造建设：工行广东省分行营业部通过润南花园并购项目运作并发放并购贷款3.5亿元，有力支持了广州市区优质地段的城市更新改造建设；（6）跨境并购交易：浦发银行通过自贸区股权基金并购贷款创新试点，对注册在自贸区内的股权投资基金发放并购贷款，同时，实现贷款资金来源可以是境内资金、离岸资金或者FT账户资金，实现资金来源多元化和可跨境使用。

　　二是组建专业部门和团队。以工行为例，其设立了专门的投行部门和并购团队，如工行在2013年的总分行专职投行团队规模就超过500人，其中与重组并购直接相关的业务人员即有200人。

　　三是金融服务综合化。大型银行可围绕并购前、并购中、并购后客户的金融需求提供综合化服务，并可针对境内、跨境并购需求提供产品组合。在境内并购领域，银行可提供并购贷款、并购融资顾问、联合并购、并购财务顾问、并购基金、并购债等产品组合。在跨境并购领域，具有海外分支机构的大型银行可凭借境内外网络的专业优势和信息优势，以交易撮合、并购融资等多元化产品，为中国企业“走出去”和外资企业对华并购投资提供顾问服务，包括交易撮合、私有化退市、战略引资等跨境并购财务顾问服务，灵活运用内保外贷、银团贷款、并购贷款、并购基金、境外债券承销等多种跨境并购融资产品。

　　三、并购贷款业务的主要风险

　　由于并购交易本身受到过度支付、经营整合、负债杠杆、宏观经济波动等因素影响，交易及交易后实现预期效益的风险较高，且并购贷款的回收周期较长、金额较大、贷后项目整合情况复杂，因此并购贷款的风险较一般的信贷品种要高，把控相对较难。主要风险包括以下方面：

　　（一）战略风险

　　由于并购双方行业前景、市场结构、经营战略、管理团队、企业文化和股东支持存在差异，并购的协同效应受到影响。在部分收购中，双方的行业互补性较小，经营战略和企业文化存在较大差异，难以产生协同效应。并购方的投资决策过程可能主要考虑合并后的规模效应，未考虑并购投资本身的投资收益率，也未充分考虑风险控制对策，在战略上存在一定的投机性。

　　（二）并购价格过高风险

　　除并购双方交易前经营和财务特点带来的风险外，并购交易价格过高也是财务风险的重要来源之一。虽然并购方可通过可比上市公司、可比并购交易等方法对合理的并购价格做出判断，但由于每一宗并购交易均有其特殊性，交易发生的市场条件、双方谈判地位等各不相同，因此并购价格的合理性在事先难以判断。如收购价过高，一方面会直接降低并购方的投资收益率，另一方面通过举债收购也会带来更重的债务负担。业界研究也表明，交易价格过高是并购方面临的主要风险之一。

　　（三）法律与合规风险

　　并购交易除了须经双方的内部有权机构决策同意外，往往涉及国家产业政策、行业准入、反垄断、国有资产转让等事项，跨境并购还可能涉及多个国家/地区的外商投资、反垄断等审批程序。如未能顺利取得某项批文，将直接影响并购最终能否成交。需要注意的是，对于跨境并购，如属于国家发改委《境外投资项目核准和备案管理办法》规定的核准范围的，在未取得发改委核准之前，原则上不得签署任何具有最终法律效力的文件。境外投资也需要事先办理商务部门、外汇管理部门、海关和税务机关的相关手续。

　　（四）整合风险

　　由于并购双方在法律法规、会计税收制度、商业惯例、经营理念、企业文化等经营管理方面存在差异，并购后需要在企业文化、资源管理、市场拓展等方面进行整合。如相关整合计划未能有效实施，或者实施未能取得预期效果，可能导致核心人员流失、业绩下滑等风险。如整合不成功将对并购方整体经营和财务状况构成较大影响。

　　（五）经营风险

　　并购类型不同、并购双方实力对比不同，并购后企业面临的经营风险的程度不同。一般而言，横向并购的经营风险相对较低，纵向并购会面临一定经营风险，非主业并购、PE并购的经营风险较高。“大吃小”并购的经营风险相对较低，“小吃大”并购的经营风险相对较高。

　　（六）财务风险

　　一是并购前交易双方自身经营和财务特点会带来不同程度的财务风险，二是由于并购贷款金额较高会增加并购方的财务风险。如果并购方自身已面临一定财务压力，举债并购后有息负债大量增加，未来如利率、汇率、经营状况、资产状况发生较大波动，将进一步加大并购方的财务风险。

　　（七）国别风险

　　对于跨境并购，需涉及目标企业所在国家地区的商业规则、市场限制和法律约束等。如发生相关国家或地区经济状况恶化、政治和社会动荡、资产被国有化或被征用、政府拒付对外债务、外汇管制或货币贬值等情况，金融机构的债权可能面临损失。这类风险广泛存在于“成熟国家”、“探索期国家”和“不发达国家”等不同类型的国家。一般来说，“探索期国家”容易发生动乱，“成熟国家”容易发生贸易保护主义，“不发达国家”则各种可能性都有。随着形势的发展，也不能排除“成熟国家”发生大规模骚乱的可能。

　　（八）汇率和利率风险

　　对于跨境并购，由于并购后为全球经营，使用的币种多元化。美元、欧元、人民币、日元等主要货币的汇率波动对企业财务状况将带来较大的影响。此外由于并购贷款往往期限较长、金额较大，银行的该项贷款资产也将面临一定的汇率和利率风险。

　　（九）资金过境风险

　　对于跨境并购，并购方向目标企业支付价款，在资金出境时可能面临一定的外汇管制。未来如退出该项投资，也可能受到东道国外汇管制影响。

　　参考文献：

　　1.胡克. 并购指南:如何发现好公司(原书第2版)[M]. 机械工业出版社, 2015.

　　2.周帅. 海外并购贷款的风险控制[J]. 中国外汇, 2017(5):54-56.

　　3.刘元庆.信贷的逻辑和常识[M]. 中信出版社, 2017.

　　本文节选自中国邮政储蓄银行总行《授信管理报告》第59期，原题为《并购贷款的发展情况、主要风险及授信建议》

　　作者简介：

　　严华鑫：硕士，中级经济师，现就职于中国邮政储蓄银行授信管理部

　　郭欣蕾：硕士，中级经济师，注册会计师，现就职于中国邮政储蓄银行授信管理部

　　本文综合参考各类公开资料，仅代表作者意见，不代表所在单位观点