陕西咸阳新控2024年债权资产城投债定融(咸阳新控建工程集团公司)

　　我们期盼牛市。我们畏惧熊市。我们就是这样任性。但是，正如河流拥有第三条岸，我们的债券市场大多数时候都在不牛不熊的状态中运行。尤其是眼下这个状态，真的很难召唤神牛或大熊。

　　一、天然的伪命题？

　　看多或者看空债市可以找到很多理由，但更重要的是，牛市或熊市放在债券市场本身就有点儿天然伪命题的成分。比如2017年6月以前，大家都知道收益率上行比较快，但是对于保险和银行等配置户而言，在长期负债成本没有明显提高的情况下，资产端的收益率可以做到很高，与负债端有稳定的利差，获利颇丰。债券市场对其而言是熊市吗，我认为不见得。而在难以回首的2016年年中，现在也看的很清楚了，职业生涯只有一两百个bp的牛市确实不是我们想要的。

　　这诚如市场上的一些卖方分析师前辈老师的报告中所言，“多就是空，空就是多”。放在债券市场着实合理。在中长期负债端资金成本波动可控的前提下（这个命题可以另做讨论，但看近阶段理财产品收益率、同业资金价格、委外资金成本，这个假设前提可能基本有效），资产端的每一次跃升或下坠其实都是危险的偏离。时间的力量应该会使这两者基本保持平衡状态。

　　之所以短期内这个规律无效，原因也无非是过于一致的“多”或者“空”的策略在每一个环节将波动放大。从这个角度“多”“空”之争若少一些，我们都能看淡一些，整体债券市场的稳定性自会提升。

　　当然此处探讨的更多是二级市场，一级市场的牛市熊市直接对应业务量的多寡，比较直观显性，不那么绕弯，当然也涉及到更复杂的企业发行意愿等因素博弈，由于才疏学浅不多做探讨。

　　也曾试图说服自己，后续市场将要开启牛市行情，或者相反，但每一条看多或看空的理由，似乎都可以找到两条反驳的对立理由,比如:“经济繁荣顶点已过，后续增长乏力，经济通缩压力加大，债市将走牛”的反对理由是，以虚对虚：房地产和基建（机械行业的数据可以佐证）的韧性弹性有超预期之处，经济增速阶段性难言失速；且即使CPI和PPI短期确有向下压力，这一块利率的下行在向债市传导的途径也很可能是无效的，因经济状态整体非均衡，国企民企等结构性问题突出，“金融债市去杠杆”的紧箍咒完全可以在通缩背景下继续对债市构成独立打击，且在目前的海外经济有所回暖和人民币汇率压力背景下，利率中枢的明显降低可能也并不是对货币当局而言的最优选项。类似看空的观点也能找到比如“国内经济内生增长动能决定了我们的高利率债券环境无法长期维持”这样看上去很对的反对理由（不过，什么叫做“高利率”？是相对历史还是海外还是贷款债券比较？）。

　　这样的语言冲突就好像一场没有止境的辩论赛，高下难判，直到有一天你突然发现这辩论的题目本身好像有点问题，连它是否真实存在都要打上一个问号。

　　我们总能听到这样的声音“未来若干年我们将处于持续的债券长期牛市之中”，“我们对接下来一段时间的债券市场比较悲观”等等，依在下愚见，这些言论可以搜集统计成一种情绪指标，看长期大牛市的言论渐多时，你的仓位切不可太高或者说要控制好风险；看持续萎靡熊市的声音较大时，你快去把期货空单的盈利止盈掉或者说可以趁市场裹足不前时你趁机先行。当然前提是组合的流动性没问题。前一个例子就是2016年，后一个例子，在6月中加仓5%以上AAA城投债的投资者，你们已经获得了市场丰厚的回报（事后举例子总是那么容易…）…

　　二、重要的是结构！以及精细度

　　类似的思考做的越多，越是能体会到市场上优秀的卖方分析师前辈老师的匠心：“结构为王，尚无趋势”，道出了债券市场不牛不熊状态的另一关键因素：分割的市场结构。无论从投资者结构还是投资标的结构，近期的市场割裂状况似乎还没有得到充分的重视。

　　事情开始发生变化应该是从2016年年底债市突变造成的流动性危机。在那之前，市场百花齐放，流动性的充裕意味着任何类型的机构想顺利低成本融资都不是难事，利率债和信用债你挣我赶地奔赴新低的局面也使得各个类型的机构都赚的盆满钵满。然而年底的几天改变了一切，市场突然失去了流动性（我们总是要这么戏剧性？）后面就是机构获得流动性的分割。在资金这个最重要的资产领域，大银行主宰着一切，而最小的非银机构被一切主宰。接着就是国债期货的强劲反弹、利率债的次强劲反弹和信用债的普遍补跌，拉开了投资标的割裂的序曲。再后面是同业存单的崛起，高等级短久期的信用债的利率中枢锚定到了4%以上且这锚越来越重越来越大，接着是高等级短融的全体沦陷，收益率被硬带到了之前无法想象的高度，接着是同业存单的收益率接着上行，将传统信用债一一击垮，流动性不好的低等级债券难逃补跌命运，收益率曲线倒挂等乱象频出。接着6月央行投放流动性力度加大，市场迎来喘息，收益率有所下行。

　　在这混沌结构之中，可以找到很多个时点，利率债下行明显，但信用债依然上行，也可以找到很多个时点，利率债已经停止下行收益率反弹，但信用债还在过前面几天的节奏在犀利地下行。你告诉我，这是牛市还是熊市？所以其实这个问题问的不太好对吧。在一个结构混乱的体系，想用一种大一统的语言概括是很奢望的。

　　观察到最近股票市场也有渐多的声音在说“股市牛熊不重要，重要的是精选个股”，听到这种理性的声音总是觉得很欣慰和振奋。资本市场的道理是相通的，债市现在精选个券的重要性同样前所未有。这里面有明显的防守和攻击双重含义。防守的意义是，信用风险不容忽视，在一些地区有加速暴露的迹象，一些民企债券几乎发不出来，银行的贷款又面临不确定性，且不谈经营方面的问题，光再融资风险一条就足够摧毁其资金链的了。这其实也是前面一些年运用债务杠杆不慎的结果。信用排雷的紧急性前所未有。对应着的，如果做了充分的信用研究排查，确信企业的资金链、基本面都没有问题，可以通过一些银行贷款变化、经营利润和收现变化、资产减值变化等细节压力测试，确认其债券的安全性，那么在目前中低等级民企债券普收益率较高的状态下（毫无疑问这里面有大量待采金矿），精细化个券研究带来的超额收益机会可能不亚于权益市场的收益水平。

　　另一方面，正是出于前述的中性市场假设，“不悲不喜”的债市立场，个人从来不认为债市做好组合业绩完全仰赖于所谓的“牛市”。好行情中若不兑现收益降杠杆，纸上利润其实并没有意义。流动性是第一要务。在“熊市”中，由于债券的天然票息属性，只要控制好仓位和流动性，理论上收益率上的越多，你的配置介入收益率重心能明显上移，到后面高票息的正贡献力量会超过资本利得的损失，从长期看组合的收益率得到了更大的保证。完成业绩任务的确定性会增强。

　　目前，债市的做空工具已足够多。流动性控制好的前提下，适当的套期保值策略在“熊市”中应该是总体有效的。所以债券“熊市”没有什么可畏惧的。如果担心割裂的市场中，国债期货因为走势过强，而套保效果不好，那么你可以选择IRS，或者债券借贷。当然按照威廉?江恩的理论，更好的策略就是降低现货持仓：既然你认为空仓等待是更好的选择，又可以获得充足的流动性和选择买入时点的权利（现金的期权价值），那么何乐而不为呢？另外，可转债可交换债的投资选择也意味着你在看多权益类资产的时候还能充分通过交易来表达。作为一个市场面前的小学生，想想觉得还是挺幸福的，有这么丰富的标的可以研究和投资交易，债券一个资产类别里含有一个完整的大类资产框架，有如天赐。