山东济南钢城实业2024年债权资产政府债定融(钢城实业有限公司)

　　受避险情绪助推债市近期迅速走牛，与此同时，新一轮信用事件甚至实质***也以前所未有的频率陆续爆发。今年以来，债市***事件层出不穷，从中小企业到央企，发生***的主体范围扩大，而债市***事件发生的频率似乎也在增加。

　　受避险情绪助推债市近期迅速走牛，与此同时，新一轮信用事件甚至实质***也以前所未有的频率陆续爆发。今年以来，债市***事件层出不穷，从中小企业到央企，发生***的主体范围扩大，而债市***事件发生的频率似乎也在增加。在业内人士看来，现在宏观经济下行压力较大，经济结构处于转型期，债市出现***是正常的，尤其是在一些产能过剩的行业；长期来看，打破刚性兑付看似艰难，但符合国家金融市场改革的大趋势，对于未来债市投资，投资者应逐步提高风险意识

　　债市***才刚刚开始？

　　中钢股份10月19日发布公告称，将延期支付规模20亿元人民币的“10中钢债”本期利息。这也是继保定天威后，今年发生的第二例央企债务***案例，同时，也是中国钢铁企业的首例债券***。记者了解到，仅仅9月以来，已有3例央企债券出现了兑付危机。有研究人员认为，经济下行风险较大，部分产能过剩行业盈利能力和募资能力大大减弱，债市***才刚刚开始。

　　据悉，中钢集团是国务院国资委管理的中央企业，中钢股份是其下属的一级核心子公司，在大宗商品价格长期熊市以及实体经济需求不佳的双重背景下，钢铁企业的“冬日”仍在继续。据统计，按照申万行业分类，34家钢铁行业上市公司中已有21家发布了三季报预告，其中公布净利润的共12家，在这12家公司中有5家公司今年三季度实现盈利，其余7家均出现不同程度的亏损。

　　据媒体之前报道，中钢集团曾发函恳请投资者不行使回售选择权，否则公司将出现***风险，“鉴于公司部分业务停摆，总部及部分子企业现金流枯竭，若投资者在2015年10月行使回售选择权，公司将无力兑付到期本息，势必出现***风险。”中钢集团在发给投资者的函件中表示。

　　中钢集团亦在上述函件中表示，目前发改委、国资委正在紧急协调“10中钢债”解决方案，恳请“10中钢债”投资者保持一致行动，撤销回售登记。事实上，中钢股份已先后两次延长“10中钢债”回售登记期，目前，回售登记期被调整到2015年9月30日—2015年11月16日。

　　而就在6天之前，才刚刚发生了一起央企债市***事件，10月13日，保定天威英利新能源有限公司(下称“天威英利”)发布公告，该公司2010年度第一期中期票据(10英利MTN1)应于当日到期兑付，未按期足额兑付本息，构成实质性***。

　　作为10英利MTN1的评级机构，新世纪评级近年来因公司信用质量不断下降而多次下调评级，2015年9月，新世纪评级将天威英利主体信用等级下调至BB级，并将其列入负面观察名单，债项级别也调整为BB级。

　　在新世纪评级研究部相关负责人看来，天威英利此次爆发***事件或可说是“意料之中”：“天威英利还是反映了一个行业转型的问题，事实上，在光伏行业里，天威英利应该算资质较好的，2008年以后，美国和欧盟对中国光伏进行”双反“之后，中国的老牌企业都受到比较大的冲击。”

　　可以看到，从年初至今，“12东飞01”中小企业私募债、“ST湘鄂债”、“11天威MTN2”、“12二重集MTN12”等债券陆续发生***风险事件，涉及券种从风险较大的中小企业私募债蔓延到银行间中票，而以往被视为“金字招牌”的央企也成为***事件的主角。

　　业内人士认为，陆续发生的信用事件并非孤立现象。2015年国内债券市场的风险事件明显较此前上了一个数量级别，私募债市场从年初起就已是“风声鹤唳”，公募市场也已发生数起实质性***亊件，这在此前绝无仅有；经济增速下行的过程，就是信用风险逐渐积聚的过程，当前信用基本面仍在持续恶化，前期积累的很多风险暴露的可能性很大，未来此类事件可能会层出不穷。

　　加速打破“刚兑魔咒”

　　今年以来，如此密集的风险事件，在债券历史上还属于首次。不过从目前来看，债务***多是“狼来了”，多数债务最终通过大股东、政府兜底，或者重组转嫁等方式，把窟窿填上了，因此机构对于债券投资仍是“人有多大胆，债有多大产”。对此有分析认为，虽然目前来看，真正意义上的坏账还没有出现，但是从长远来看，刚性兑付或会被打破，债券投资者要“且买且珍惜”。

　　在业内人士看来，中国债券市场“不破不立”。中国社科院金融研究所银行室主任曾刚表示：“刚性兑付不打破，金融市场的功能就无法发挥，金融市场的功能就是提高资源的使用效率，把资金配置到风险收益最匹配的地方去。长期来看，打破刚性兑付可以让整个市场的系统性风险减小。否则，投资者会丧失基本的风险筛选能力，行业长期积累的风险会加重。”

　　在曾刚看来，近年来，银行不良率持续上升，债券竟然没有出现***，这很难想象。“金融本来就是风险行业，债券市场存在信用风险是客观的，风险和回报是并存的。任何时候存在***都是正常的，更何况现在实体经济下行，经济周期波动过程中出现***风险更是十分正常。债券出现***风险，事实上对市场价格体系的恢复是有好处的。如果无论信用高低，债券的收益率都是一样的，就说明市场存在问题。”

　　但事实上，中国债券市场的刚性兑付迟迟无法打破。曾经被誉为第一垃圾债的“11超日债”也经兜兜转转最终平安兑付。去年12月17日，从2014年3月开始利息支付出现***的“11超日债”，公布了兑付方案：投资者将获本息全额偿付。“11超日债”于2012年3月发行，规模共10亿元，票面利率为8.98%，存续期5年。2014年3月，*ST超日由于无法按时支付“11超日债”8980万元利息、付息资金仅落实400万元，成为首单利息支付出现***债券。

　　今年9月22日，二重集团及其子公司二重集团(德阳)重型装备股份有限公司相继发布公告称，接到公司控股股东、实际控制人中国机械工业集团有限公司“国机集团”)通知，为保护投资者利益，国机集团或其受托机构拟受让全部本期债券，二重债兑付危机得以解除。

　　目前仅有中科云网表示因未能于2015年4月7日及时足额支付“ST湘鄂债”第三期利息及回售本金，构成对本期债券的***。本期债券受托管理人广发证券向北京市第一中级人民法院起诉公司及孟凯。但目前该案还没有判决，暂时还不能定义为“刚性兑付被打破”。

　　虽然说打破刚性兑付是迟早的事情，但从目前来看最终都是雷声大雨点小，欠债的公司最终都是拖一拖，借一借，最终把窟窿

　　补上，暂时还没有出现过真正的坏账。钱景财富CEO赵荣春表示。

　　对此，曾刚指出：“考虑到有些***事件一旦爆发可能会出现大的连锁反应，市场会有担心，但实际上有些***是可以发生的，应该让市场自己来决定。债市***发生会是好事，否则风险会不断积累。***实际上是对风险的释放，对金融体系的安全是有利的，可以避免把小爆炸变成剧烈的爆炸。金融市场化改革的方向，应该是在基础设施完善之后，交由市场决定，真正应该做的是，在风险发生之后，确保风险不会扩散，要建设相应的金融安全网，保障风险不会影响到其他市场体系，完善必要措施如央行救助等。”

　　值得注意的是，随着***事件接踵而至，债市正在加速打破“刚兑魔咒”。对于早已陷入危机的天威集团而言，其处境已然显得尴尬：“天威集团的股东虽然是兵装集团，但事实上光伏行业并不符合它的发展方向；另一方面，兵装集团是央企，天威集团落地在河北，对于河北省政府来讲，不会带来较大的就业和社会稳定的问题，所以兵器集团和河北省政府恐怕都没有太多支持的意愿。”一位市场人士谈到。

　　而对于天威英利而言，多位分析人士指出，公司债务高企，流动性压力大，自身偿债能力极弱。海通证券固定收益首席分析师姜超认为，目前天威英利偿债主要依靠变卖关联方六九硅业的土地，但仍有资金缺口，且资金到位时间存不确定性，虽有应收款项可以期待，但资金周转压力极大，未来偿付仍有不确定性。

　　债市总体风险仍然可控

　　随着债市***风险的升温，相继曝光的公募债券***风险引发了市场的热议。对此，不少投资人担心***风险扩散，并引发区域性或系统性风险。不过，从债券市场走势看，***事件对市场的冲击非常有限。

　　“现在宏观经济下行压力比较大，经济结构处在转型期，那么过去”大进大出“的发展方式就不再适宜，在这种情况下，一些产能比较大的企业，就面临较大的去产能压力，整个产能过剩行业面临的风险就会增加。”前述新世纪评级人士分析，不过在他看来，由此引发对区域性、系统性风险的担忧尚缺乏依据。可以看到，债市***事件多发生在钢贸、光伏、房地产等产能过剩的行业。

　　大同证券首席策略分析师胡晓辉分析表示，企业发债受各级机构监管，审查也比较严谨，个案***并不能代表整个债市的风险，债券市场不会发生区域性或系统性风险。

　　国信证券分析师董德志也认为，投资级与投机级信用债信用利差主导因素并不完全相同。对于投资级信用债来说，影响信用利差趋势变动的往往是流动性风险溢价。因此，不管是前期的湘鄂债和天威债的***，还是中富债，对整体市场的影响都较为有限。

　　鹏华基金固定收益部基金经理戴钢表示，未来债券出现系统性风险或整体***的概率应该不高，***主要体现在个券上，民企或小企业及强周期行业风险可能相对大一点，国企和非周期行业的风险相对会小一些；不发生系统性风险是守住的底线，有关部门对经济的动员能力较强，掌握的资源也很多，因此目前市场的信任度还是比较强的，发生系统性风险的概率极低。

　　戴钢还指出，从对经济前景的预期来看，在债券收益率方面，目前的收益率与2008年底到2009年期间相比，还有大约50BP的下行空间；此外，2009年实行大规模的刺激政策后，市场的短端利率是在2010年才转为向上的，低利率持续时间接近2年；因此，目前来看债券市场整体风险是可控的，尤其是中短端品种。

　　对于未来债市发展，一位债券评级业务分析师对本报记者表示，在***事件频频发生的情况下，刚性兑付将逐渐被打破，市场对于信用债的认识也将随之市场化，定价也将趋于合理；同时，债务***的市场化有利于企业去杠杆，从而化解中国经济当前最大的风险。也只有打破刚兑才能使得资源有效配置，促进经济改革和转型。

　　姜超表示，刚性兑付导致资源持续错配，资本市场好坏不分。只有打破刚兑，才能降低无风险利率，发挥金融市场有效配置资源的功能，促进经济转型。“目前，存款保险制度、公司债投资者适当性管理制度等逐步建立，刚兑打破后风险传染的防火墙已筑起，未来债券***将步入常态化，迎来债市发展新常态。”

　　姜超认为，当前债市总体风险可控，但需要警惕交易所公司债风险。流动性风险方面，经济仍存下滑风险，货币政策转向可能性很小，而汇率趋于稳定，因此主要风险因素在于股市是否大幅回暖。短期看，银行理财等大资金风险偏好较低，股市对债市的流动性影响有限，故流动性风险可控，银行间比交易所更稳定。而信用风险方面，系统性风险预计可防范，但个券信用事件或常态化，因此需要甄别排雷，规避低评级。

　　多家机构亦持积极看法，认为债市风险目前来看还比较小，不过，投资操作上四季度还是趋向谨慎。中信建投证券分析师黄文涛则指出，经济下滑的过程也是信用风险集聚的过程，前期积累的很多风险暴露的可能性很大。从近期市场走势来看，市场对***事件反应并不强烈，但后续***事件陆续暴露，预计还是会对市场带来实质性的冲击。

　　建立市场风险管理体系

　　在成熟的债券市场，发行人发生***并不鲜见，不过，与之相比，国内的债券市场建设显然任重道远。“与高度关注信用***事件相比，更应该重视的是市场是否有对风险进行分散、转移的有效机制，是否有足够的举措防止个体***事件对市场造成过分冲击，投资人的利益能否得到合法公正的补偿等。”有分析人士表示，信用风险事件甚至***事件的出现并不可怕，重要的是各方应尽快树立风险意识，适应市场变化。

　　5月29日，在回应媒体关注的“12中富01债券”***事件时，证监会新闻发言人张晓军表示，信用***是金融市场和固定收益类产品的主要风险，在成熟债券市场和新兴债券市场中都会发生，是正常的市场规律使然；随着债市改革深入、债市规模扩大，国内市场信用***事件逐步显现，投资者应逐步强化风险意识。

　　债券***事件的频发对于投资人而言则是巨大打击，因为一旦债券的发行人无力兑付本金和利息，几乎就意味着没法再追回投资款，更为重要的是，目前债券投资者的维权途径十分有限，一般通过仲裁和提出诉讼，但这两种途径的效果均不明显。

　　上海市华荣律师事务所律师许峰表示，债券投资者的维权手段不多，即便是申请仲裁和提起诉讼，效果也不会太好。即使是起诉和仲裁成功后，债权人也都是很难拿到钱的，因为这没有多大执行力，发行人根本没有钱兑付。

　　中金公司研报认为，对于普通无增信的债券，在现行法律框架下，投资者主要可以通过***求偿诉讼和破产诉讼两条途径追偿。而对于有增信措施的债券，债权人还可直接要求担保人代付或通过处置抵质押物获得赔偿。

　　对此，曾刚表示：“投资者应该在法律框架内维权，如果存在欺诈和***情况，当然可以维权，比如有些企业可能存在信息披露不真实的问题，明显违反法规和政策，这些可以成为维权依据。但是投资者也应该有理性意识，要认识到不同企业存在差异，不能只关心收益率，应提高相关风险意识。”

　　虽然公募债的刚性兑付现象仍存在，但分析人士看来，在挑选债券投资过程中，投资人不应该为了追求高收益赌债券的刚性兑付；在挑选债券过程中，应该特别注意债券发行人的所处行业。目前出现债券***的公司行业也较为集中，比如，“11超日债”、“10英利MTN1”、“11天威MTN2”的发行主体主营业务均与光伏行业相关。其余出现***的债券发行主体基本都与行业景气度相关。

　　国金证券相关研报认为，目前大面积的信用风险爆发，依然需要关注较差行业的景气变化和股东支持的力度。无论是二重集团及子公司还是天威集团及子公司，都是受到行业景气度下滑以及股东支持力度下降的影响，使得偿债能力大幅下降。信用资质甄别显得非常重要。

　　海证通券在相关研报中也指出，经济下行压力大信用债仍需警惕风险。近几年我国宏观经济呈下行态势，GDP增速从10%左右的水平回落至7%的水平，今年以来这一趋势并未改变，今年一季度GDP增速已降至7%的水平，消费、出口、固定资产投资、工业增加值等数据均呈下降态势；受经济持续下行影响，市场上信用风险事件不断发生，在公募债市场上，超日太阳、湘鄂情、天威保变等公司的债券相继发生***事件，而在经济下行风险仍然较大的背景下，要谨慎低等级品种信用风险的恶化，尤其是产能过剩行业、房地产等行业，避免踩雷风险。

　　另外，投资者在购买债券时还需要认真评估公司的财务情况。一位券商固定收益部人士表示，综合来看，投资者应该查看企业的还款能力和财务报告，深层次地分析公司债。另外，投资者不能去赌刚性兑付，因为债券市场打破刚性兑付是迟早的事，对于刚性兑付的上限和下限没有必要去赌。

　　“信用债牛市，各类信用债收益率一度打破预期，然而，风险在累积，低等级信用债风险将逐步爆发，规避周期性衰退或低谷行业，企业的管理经营不善、财务存在风险，特别是连年亏损，信用评级事件的各类债券相对高收益面前需保持几分冷静。”东兴证券分析师谭凇指出。

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