四川腾英农业债权资产项目(四川英腾照明工程有限公司)

从去年的观望和留意，变为今年扑身而上。民营资产管理公司甚至海外基金的兴奋，如同秃鹫抢食，瞄准了就动作迅速，马不停蹄地与银行接洽和谈判，购买不良资产包，生怕晚了一步，错过了争食的机会。

在行话里，不良资产处置参与者被称为“秃鹫”，三级市场划分为大包、小包、小小包，确保每一层的秃鹫们都能吃到肉。这些银行的拖累和包袱，被视为干尸、腐肉，但在秃鹫眼里却是绝佳的美味——高回报源于资产本身的低识别性和价值的高波动性。

下游投资者也会和银行直接沟通收购意向，达成一致意见后找AMC做“过桥”或者“过桥+融资”。

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　　秃鹫盘旋，风口紧盯特殊投资机遇

在一些敏锐的投资者眼里，中国这几年不断高筑的不良资产无异于一片广阔的“蓝海”，他们兴奋而谨慎地畅游其中，以期获得一波不错的收益。

“从去年开始，公司开始留意银行不良资产处置这块业务，今年开始正式投入人力做，现在已经变成公司主业，公司希望从中获得20%的净利润。有些保险资产都对我们的不良资产包感兴趣，愿意投资。”广州一家资产管理公司内部人士表示。面对这片巨大的蓝海，国内投资机构纷纷抢先涉水。

随着宏观经济下行，商业银行不良贷款增加，债务***案例井喷以及资本市场并购重组大规模出现。债务***，已经成为一个当下无法忽视和回避的现象。一份德勤的统计数据显示，仅去年2月到7月，债券***的数量和金额就分别达到了62笔和376亿元。债务***不仅刺激了一部分投资者的神经，更为另外一部分人创造了绝佳的投资机会，特殊资产投资正在成为资产管理行业的下一个风口。

根据专业机构统计，在一年、三年、五年、十年的投资周期内，全球不良资产基金的内部收益率在各类策略基金中最为稳定，年化收益在11%-16%之间波动，标准差仅为2.8%，是所有类型基金中最低的。

根据中金公司（CICC）的估计，本轮经济周期的潜在坏账规模可能在9.9-13.4万亿，对应潜在坏账率9.1%-12.3%。目前坏账确认规模估值约5.2万亿，相当于潜在坏账规模的39%-52%。也就是说，这一轮经济周期底部，为投资者创造了一个市场规模在万亿以上，投资回报率在10%以上的巨大不良资产投资市场。

　　“秃鹫基金”是海外对专注于不良资产投资的私募基金的俗称，橡树资本（Oaktree Capital Management）、堡垒投资集团（Fortress Investment Group）、阿波罗管理公司（Apollo Global Management）等是其中的典型代表。

作为海外最大的“秃鹫基金”之一，阿波罗管理公司创立于1990年，见证并影响了海外该领域的发展与演变，阿波罗旗下管理的资产规模已接近2000亿美元，同为行业巨头的橡树资本累计管理的资产亦已超过1000亿美元。体量巨大的私募基金作为最大的市场化投资机构群体之一，它们活跃的身影贯穿了整个不良资产投资行业的发展史，并成为不良资产投资市场上主要的玩家之一。

国内这个领域的佼佼者包括鼎晖投资。鼎晖投资作为国内规模最大的私募股权投资基金之一，已成立包括不良资产投资在内的特殊资产投资平台——鼎一投资（DCL Investments），管理的第一只基金募集规模就超过30亿元人民币，这个基金规模是国内不良资产行业十数年来最大的一笔市场化基金募集案例。

鼎一投资创始合伙人、总裁郑华玲介绍道，“看到市场爆发的机会，我们在2015年就决定发起设立专注于特殊资产投资的一期基金，目前一期基金持有账面价值超过100亿的资产，主要集中在北京、上海、广州等一线核心城市及消费、先进制造业等重点行业。最近我们也刚刚完成了二期基金首次15亿元的认购交割，预计整体募集规模将超过30亿元。二期基金已经进入投资期，在不良债权、***债券及债转股等领域发掘特殊机会”。

海投金融CEO王金龙表示，该公司正在与一家交易对手进行最终商务谈判，拟合作发行一只境外美元私募基金产品，对方担任LP，海投金融做GP，投资标的为国内银行不良资产。该基金的规模约几亿美元。同时，该公司还在与另外几只境外基金积极洽谈，争取发行好几只美元基金，投资于银行不良资产。

需要充分注意的是，特殊资产投资是一个门槛相对较高的行业。虽然在风险投资/私募股权领域新的基金层出不穷，但是在特殊资产投资领域，领先的基金却能够一直保持行业优势。其中很大的原因就在于，特殊资产投资对专业能力的考验更强，对投资者分析和辨别潜在投资机会的要求更高。以债转股为例，如果收购债权后，缺乏对企业改造的运营能力以及对资产处置能力，是无法收回投资的。因此，从大AMC和律师事务所出走了一大批专业人士，他们跳槽到民营资产管理公司，专门做起银行不良资产的生意。

以郑华玲为例，她在包括鼎晖投资在内的知名私募机构工作多年，参与了多个特殊机遇投资项目，并主导过多期大型私募基金的发起设立，对不良资产投资及基金的运营管理有丰富的经验，并对不良资产行业的金融创新有敏锐的洞察力，其在2016年负责的不良资产证券试点项目，也是国内不良信贷资产证券化（NPAS）的“头啖汤”，并且该项目已完成了退出，IRR近50%。

再以鼎一创始合伙人宋玲玲和王伟为例，他们在外资基金共事多年，一直从事不良资产、商业化贷款等特殊机会投资，是国内不良资产基金领域为数不多的有持续跨周期投资经验的专业人士。

2014年，基于对市场的判断，当时宋玲玲和王伟确立了以大包收购为核心的策略。2015年初，宋玲玲在上海主导完成了单笔投资金额近1.5亿美元的资产包收购，橡树资本同时跟投，这也是橡树资本在中国落地的第一个不良资产投资项目。几个月后，王伟再次刷新记录，成功收购某国有大行账面价值近100亿的资产包，投资金额超过了2亿美元，成为行业内的标志性事件。

2016年初，基于精准的市场判断，鼎一的三位创始人确立了战略区域集中投资的策略，在短短的数月时间内，鼎一投资在北上广一线城市和个别重点二线城市收购了十几个不良资产包，成为市场上最大的买家。除了收购信贷不良资产包外，鼎一还在困境实物资产、困境股权等细分领域进一步深化，通过改造重组阶段性持有、债转股、债务重组等多种形式实现了部分退出。

国内自2000年第一轮不良资产投资浪潮伊始，市场活跃的主体一直是四大AMC及外资基金，2013年新一轮的不良资产浪潮来袭，本土的私募基金管理人蓄势待发，凭借其高效的市场化机制，快速敏锐地捕捉投资机会，并倚靠其独特的本土化、属地化的优势，超越外资主体成为更活跃的一批投资者。

“不良资产与其他的PE投资有很大的差异，尤其是在对本土化和属地化的需求方面，一定需要扎根下来，深挖洞穴，开枝散叶才能快人一步，打一枪换一个地方的套利心态，在今天的市场格局里面，已经很难奏效。”王伟称。

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　　解密上、中、下游食物链，民营机构利用AMC做通道

第一批不良资产：1999-2000年，四大AMC机构对口接受四家国有商业银行以及国家开发银行不良贷款13939亿元，按照账面金额接受，化解金融风险。

第二批不良资产：2004-2005年打破一对一剥离，开始市场化交易，中行、建行、交行共剥离5420亿；2005-2009年采用批发+零售的形式，市场交易活跃，期间农行上市剥离8000亿；2009-2012年，银行利润高，计提了超额的资产拨备，不良资产出表压力小。

第三批不良资产：资产相对优质，这一轮不良以民企为主，抵押物较多。区域上集中在长三角、珠三角和环渤海地区，浙江省不良贷款在长三角位居首位。

资产包收购价格上涨，银行不良资产包全年平均价格在3毛左右，最高的价格在8毛左右，有些新包低至1毛，而老包的价格最多在3分附近。

组包方式变化，一年多包，小步快跑，以上海地区为例，每家银行平均每年打包2-4个资产包，共十多家银行，一年有30-50个资产包剥离。

部分股份制银行例如招商银行、广发银行采用‘总对总’的剥离方式，由总行牵头进行总体剥离或者过桥，单包规模在30-50亿之间，一般每个省的资产包价值仍然在3-5个亿。

银行业主要通过清收、重组和核销等途径来处置不良资产，其中，自主核销和打包出售给资产管理公司存在差别，自主核销可以账销案存的方式管理，银行依旧保有未来继续清收的权利，在实际操作中，大部分银行在核销后依旧会继续查找债务人可执行的财产线索，而打包出售后，银行已经不再保有债权债务关系，所以现在银行往外出资产包的是要分区域、分银行去看的。

银行资产包的质量有规律可循，比如，5月和11月的包质量不好，因为处于半年报和年报的前夕，而半年报和年报过后的8、9月和1、2月份则会出来一些好包。并且历史上曾经存在“买肉搭骨头”的现象，比如，银行和投资人私下约定，购买一宗债权的同时，还要搭上另外一些债权作为条件加快核销，而搭上的债权还是上个世纪90年代的，基本是收不回来了，现在这种现象已经没有了。

不良资产处置参与者被称为“秃鹫”，三级市场划分为大包、小包、小小包，确保每一层的秃鹫们都能吃到肉。一级市场：四大+地方版持牌AMC。1999年成长城、信达、华融和东方被赋予政策性“秃鹫”职能， 2013年各省设立地方AMC，参与本省不良处置。二级市场：非持牌的民间投资机构。大包到手后，一级市场不可能每宗债权都自己处理，要拆包，小宗债权打包向下出售。从一级到二级的形式多样，可以是法院公开拍卖、招标、竞价、点对点协议。三级市场：区域关键人。二级市场投资人推动债权处置，其中可能有1/3和解，剩下再向下拆。不良资产的难点在于处置，处置过程中的难点是区域性，有些债权只能某个人处置，其他机构处理不了。

国内NPL产业链：一个不良资产处置流程中不一定涉及一下所有环节：从预期回报上看，一级市场买包达到年化10%的预期回报才会出手，二级市场买包要求年化30%以上，三级市场要求在年化50%以上才会出手。

以四大之一的信达资产为例。收入结构：信达2015年不良资产收入包括应收账款类不良资产、不良资产公允价值变动、可供出售的金融资产投资收益，四项合计收入270亿，占营业收入的45%。资产结构：附重组条件类不良资产共1646亿元，占比80%，内部收益率12%，主要来源于非金融机构；传统类不良422亿元，占比20%，内部收益率18%，主要来源于银行。

四大国有不良资产处置机构人手不足，且缺乏有效的机制调动市场化的团队。区域性民营投资人特点是：处置方式比较单一、以诉讼催收为主，在当地有一定优势，同时收购规模偏小，处置团队也具有区域局限性。除了收购不良资产的包的民间机构外，市场上还活跃着民间个案投资者，特点是资金量比较大，对郊区厂房、市区写字楼等特定项目感兴趣。

下游投资者也会和银行直接沟通收购意向，达成一致意见后找AMC做“过桥”或者“过桥+融资”。江浙一带的通行做法是：买包后，民间机构和AMC签订合约，债权暂时不做变更，仍以资产管理公司的名义清收，清收完成后和资产管理公司分成。

不良资产的处置环节最为重要，而资产处置的方式相比前两轮市场有了更多的手段：

诉讼追偿：最常用。

资产重组：包括以资抵债，债务更新，资产置换等方式。

债转股：将债权转为股权，进行阶段性持股，并对企业进行经营管理。

多样化出售，包括公开拍卖、协议转让、招标转让、竞价转让、分包等。

资产置换：两个市场主体之间为了各自的经验需要，通过合法的评估程序对资产进行评估的基础上，签订置换协议。

租赁：对非现金资产，如房产、机械设备，可以通过租赁方式收回现金。

证券化：通过SPV把不良债权打包买断后设计成证券化产品发售。

破产重组或清算：通过破产程度将固定资产、流动资金、债权、银行存款等予以整体处置。

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　　并不是那么容易赚的钱

虽然看起来很美妙，左手买进，右手处置，就能赚取中间差价，但事实上，不良资产包购买和处置远不似说起来这样的轻松。

上述资产管理公司内部人士说，购买和处置不良资产包的流程如下：先与银行洽谈购买不良资产包的意向，银行会甩出一个资产包并给出一份资产清单，并要求意向方签订保密协议;随后意向方与银行一起查看资产包内抵押物和各贷款项目的状况;意向方自己做尽职调查，完毕后去银行对该资产包竞标;竞标后通过四大AMC通道去购买该资产包，并进行后期资产处置。当然，在4大AMC处也可能碰到竞争对手。

“尽职调查是核心，也最费功夫，决定着整个资产包的定价和风险，意味着转手之间的利润。一般来说，定价不能太保守，也不能太激进。太保守的话，报价低，标的竞不上;太激进的话，自己容易摊上风险，赚不了多少钱。”上述人士称，比如，山东的不良资产包竞争小，广东的竞争对手多。

“前期尽职调查工作非常辛苦，工作量很大，要投入很多资源。主要是因为信息不透明，资产包内资产所有权不明晰。”北京另一家资产管理公司负责人表示，尽职调查主要分法律尽职调查和财务尽职调查。法律尽职调查主要是分清每笔资产在债权上是否存在瑕疵，有无其他诉讼和涉刑事案件情况;财务尽职调查涉及的内容更多，要调查债务人是否存在，该笔资产的本金和利息还款情况，借款人的还款能力，抵押物和担保情况，抵押物变现能力，抵押物处置的流动性问题等。

在做完尽职调查后，要对资产包进行定价。业内通行做法是，按照资产金额和项目重要性，把资产包内资产划分为三类：次级类、可疑类和损失类。

其中，损失类一般按能否找到借款人、借款人是否有意愿还款，分为有可能回收和可能收不回两类。次级类一般是单笔金额大的重点项目，要每笔逐一定价。

“目前的市价是，次级类资产4毛至5毛(即四折至五折)，可疑类3毛多，损失类1分-2分。”上述两位资产管理公司人士均表示。

做完估值和定价，就是与银行和4大AMC谈判的时候了，银行和4大AMC能否以投资者想要的价格达成交易，这要看双方的博弈。

包括在购买银行不良资产包时，也很考验与银行的关系熟络程度。“若关系好，不想购买太大资产包时，可以请求银行将大的资产包拆小一点。新进入这个市场者，都不希望买大包，因为风险大，任务重。拿我们公司来说，一个个贷包一般内有几十笔至一百多笔贷款，一个对公业务包一般二三十笔贷款，我们最近也拿了一个一千多笔的大包。”上述广州资产管理公司人士说。

将资产包购买过来之后，就到了处置环节。海投金融的做法是，做完估值和定价之后，再分包卖给其他服务商(比如资产管理公司)，或自己清收、拍卖等方式处置不良资产包，从中获利。

而前述广州资产管理公司人士说，9成服务商都想与资产管理公司一起参与处置工作，他们资金量小，但优势在于有当地的人脉资源，主要作用是寻找到买家。“比如一些律师事务所，我们会与他们合作，资产处置完之后，再按比例分成。”

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